事實(shí)上，跨境并購基金也分為許多種類，其出資方、運(yùn)作模式、盈利模式可能大相徑庭。本文分析了近年來活躍在跨境并購領(lǐng)域的各類并購基金，總結(jié)出跨境并購基金六大核心運(yùn)作模式。

作者簡介：

陳寶勝：復(fù)旦大學(xué)金融博士后，同濟(jì)大學(xué)管理學(xué)博士，中國創(chuàng)投委副會(huì)長，復(fù)旦大學(xué)兼職導(dǎo)師，并購交易師。先后在大型國企、知名中外合資企業(yè)擔(dān)任高管，主要負(fù)責(zé)并購?fù)顿Y及產(chǎn)業(yè)整合；具有10多年的并購?fù)顿Y及基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，累計(jì)管理基金規(guī)模已達(dá)百億。在產(chǎn)業(yè)整合、并購重組、資本運(yùn)作、基金投資等方面有著豐富的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)。獲評(píng)《融資中國》2018-2019年度“中國十佳并購?fù)顿Y人物”，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道“2017年度創(chuàng)新并購?fù)顿Y人”等榮譽(yù)。

在中國資本對(duì)外輸出的大背景下，并購基金已逐漸成為跨境并購實(shí)施中的重要組成部分。并購基金可以作為一種跨境并購的融資手段之一，由于出資和組建形式靈活，已被稱為中國企業(yè)跨境并購的“護(hù)法”。

事實(shí)上，跨境并購基金也分為許多種類，其出資方、運(yùn)作模式、盈利模式可能大相徑庭。本文分析了近年來活躍在跨境并購領(lǐng)域的各類并購基金，總結(jié)出跨境并購基金六大核心運(yùn)作模式，主要分類如下：

“PE+上市公司”跨境并購基金

1、主要運(yùn)作方式

PE機(jī)構(gòu)與上市公司（或關(guān)聯(lián)人）共同組建基金管理公司，發(fā)起跨境并購基金，并緊密圍繞該上市公司產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施跨境投資。

2、突出特點(diǎn)

基金設(shè)立時(shí)就具有明確的投資方向和退出渠道，投資周期相對(duì)較短。上市公司與PE機(jī)構(gòu)相互合作，雙方優(yōu)勢互補(bǔ)，共同發(fā)揮產(chǎn)業(yè)和資本的運(yùn)作整合能力。

3、“PE+上市公司”跨境并購基金典型架構(gòu)

4、核心盈利模式分析——價(jià)值提升和估值溢價(jià)

“PE+上市公司”跨境并購基金的盈利模式與在境內(nèi)投資的“PE+上市公司”并購基金類似，同樣遵循收購并獲得控制權(quán)—價(jià)值提升—投資退出的盈利路徑。

一方面，并購基金通過產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)資源嫁接、管理提升等手段可以提升并購標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值。另一方面，并購基金在退出時(shí)通常上市公司具有優(yōu)先收購權(quán)，基本保證了出售標(biāo)的企業(yè)股權(quán)的估值溢價(jià)；同時(shí)，境外標(biāo)的資產(chǎn)的一級(jí)市場估值通常相較中國境內(nèi)標(biāo)的更低，并購基金有望獲得更高的估值差，得到更大收益。

過橋型跨境并購基金

1、主要運(yùn)作方式

過橋型跨境并購基金通常由與境內(nèi)并購方無關(guān)的第三方（通常是境外機(jī)構(gòu)）發(fā)起，用于幫助境內(nèi)并購方先行收購境外標(biāo)的股權(quán)，在境內(nèi)并購方滿足并購的相關(guān)外部條件后，再將境外標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)并購方。

2、突出特點(diǎn)

過橋型跨境并購基金設(shè)立時(shí)，已經(jīng)確定了投資標(biāo)的；同時(shí)，境內(nèi)并購方會(huì)以各種形式保證回購標(biāo)的股權(quán)的價(jià)格和時(shí)間，因此也具有明確的退出渠道；而投資周期通常為1年，一般不會(huì)超過2年。由于在較為確定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的股權(quán)，過橋型跨境并購基金的收益絕大部分反映為債權(quán)收益，通常為名股實(shí)債的操作。

3、過橋型跨境并購基金典型架構(gòu)

4、核心盈利模式分析——債權(quán)收益

過橋型跨境并購基金通常為名股實(shí)債的操作，因此盈利模式比較明確，就是一種債權(quán)收益。除非出現(xiàn)特殊風(fēng)險(xiǎn)事件，基金一般不會(huì)主動(dòng)參與標(biāo)的公司的運(yùn)營管理。

在并購基金層面，不同的投資者可能有著不同的收益率，這是由投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和出資期限決定的，即：（1）是否需要擔(dān)?；蛸Y產(chǎn)抵押；（2）是否為固定出資期限，期限越長，利率越高；（3）境內(nèi)并購方可否提前回購等。

控股型跨境并購基金

1、主要運(yùn)作方式

控股型跨境并購基金由境內(nèi)并購方自身發(fā)起設(shè)立，并且其在基金所占權(quán)益和投資決策上處于實(shí)際控制地位，基金所起作用就是以提升杠桿率、引入戰(zhàn)略投資者等方式幫助并購方更有效率地并購境外標(biāo)的。

2、突出特點(diǎn)

控股型跨境并購基金設(shè)立時(shí)，通常已具備明確的投資方向或已確定投資標(biāo)的，其組建目的就是幫助基金發(fā)起人實(shí)施產(chǎn)業(yè)整合。作為并購方持有標(biāo)的公司的通道，基金主體可能會(huì)存續(xù)較長時(shí)間（存在借款保證措施、股權(quán)質(zhì)押等因素），參與基金設(shè)立的其他投資者通常由基金發(fā)起人回購所持有份額或換股后減持等方式實(shí)現(xiàn)退出。

3、控股型跨境并購基金典型架構(gòu)

4、核心盈利模式分析——估值溢價(jià)

（1）基金投資者的收益方式

目前參與控股型跨境并購基金的境外投資者只能接受現(xiàn)金對(duì)價(jià)的退出方式，因此與過橋型跨境并購基金類似，通常是一種“名股實(shí)債”的操作，通常享受債權(quán)收益，也可能存在部分浮動(dòng)收益（視基金投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和基金份額優(yōu)先級(jí)區(qū)別）。

而境內(nèi)投資者參與控股型跨境并購基金，如果并購基金的主要發(fā)起人為上市公司，就能夠設(shè)計(jì)出與上市公司換股的退出方式，享受估值溢價(jià)的同時(shí)又具有增加潛在收益的機(jī)會(huì)。

（2）基金發(fā)起人（控股方）的收益方式

控股型跨境并購基金的發(fā)起人（通常為境內(nèi)上市公司）通過“名股實(shí)債”的操作，實(shí)際為自身的跨境并購交易實(shí)現(xiàn)了融資，并提升了財(cái)務(wù)杠桿。在跨境并購的標(biāo)的公司的凈利潤增長高于上述融資成本時(shí)，控股型跨境并購基金的發(fā)起人即通過財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)了獲利。

私有化回歸跨境并購基金

1、主要運(yùn)作方式

主要買方與目標(biāo)境外上市公司管理層聯(lián)合組成買方財(cái)團(tuán)，以合理的估值將境外上市公司私有化，經(jīng)重組后回歸中國A股上市。

2、突出特點(diǎn)

在中國A股與境外資本市場存在較大估值差異的情況下，并購基金通過私有化境外上市公司并回歸A股上市，實(shí)施跨市場套利。

3、私有化回歸跨境并購基金典型架構(gòu)

4、核心盈利模式分析——跨市場套利

私有化回歸跨境并購基金實(shí)施的操作是典型的跨市場套利，因而其所選擇的投資對(duì)象一般為與境內(nèi)A股市場相比市值被嚴(yán)重低估的海外上市公司。私有化回歸跨境并購基金通常會(huì)與目標(biāo)公司管理層聯(lián)合，組成一致行動(dòng)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行要約，將目標(biāo)公司私有化退市后再進(jìn)行股權(quán)架構(gòu)的重組和調(diào)整，以適于境內(nèi)A股的IPO或借殼上市。

當(dāng)目標(biāo)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化和股票解禁后，并購基金投資者可以減持退出。同時(shí)，也存在上市主體最終權(quán)益從境外轉(zhuǎn)移至境內(nèi)時(shí)，并購基金投資者溢價(jià)轉(zhuǎn)讓的情況。

跨境平行并購基金

1、主要運(yùn)作方式

在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)興起的早期，設(shè)立平行基金的目的主要是解決募資問題（特別是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)早期）、減少結(jié)匯限制、便利境內(nèi)外資金調(diào)配、突破外商投資政策限制等，具有一定的靈活性。

由中國境外的基金管理公司在設(shè)立一只境外基金，中國境內(nèi)的基金管理公司在設(shè)立一只境內(nèi)基金，兩只基金在法律上是獨(dú)立的，可以在管理時(shí)采取統(tǒng)一的投資模式。

境內(nèi)外投資項(xiàng)目即將成功上市前，平行基金可以通過互惠合作安排——向?qū)Ψ睫D(zhuǎn)讓所投標(biāo)的的股權(quán)，順利完成投資收益的轉(zhuǎn)移。平行基金的安排理論上可行，但必須注意兩點(diǎn)：

（i）平行基金跨境投資的審批政策：我國的境外直接投資（ODI）和外商直接投資（FDI）具有較強(qiáng)政策性，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的情況下投資審批難度通常會(huì)加大，很可能無法實(shí)現(xiàn)預(yù)先設(shè)計(jì)的交易結(jié)構(gòu)。

（ii）平行基金跨境投資的稅務(wù)處理：平行基金中的境外基金如在中國境內(nèi)投資，通常會(huì)被視為中國企業(yè)所得稅法下的非居民企業(yè)，其來源于中國境內(nèi)的股息需要交納中國境內(nèi)的預(yù)提所得稅。

由于目前中國的專業(yè)并購團(tuán)隊(duì)較少，境內(nèi)缺乏各類并購的金融工具，因此市場上大多數(shù)跨境并購基金仍屬于以短期的財(cái)務(wù)性并購交易為核心的并購基金。

而跨境平行并購基金是民間資本與海外資本基于同樣的投資目的，而建立起來具有戰(zhàn)略性的聯(lián)合基金，主要目的是為了幫助中國資本更好地實(shí)施戰(zhàn)略性投資，更好地與世界上具有先進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)品的企業(yè)進(jìn)行并購整合。

2、突出特點(diǎn)

跨境平行并購基金往往設(shè)定了專門的投資行業(yè)類別和針對(duì)特定的地域進(jìn)行投資，主要基于其管理團(tuán)隊(duì)的能力范圍以及中國資本的投資需求。

跨境平行并購基金通常實(shí)施控股型收購，對(duì)并購標(biāo)的企業(yè)是全面控制的。通過并購全球優(yōu)秀企業(yè)，然后讓優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)入中國市場或與中國企業(yè)合并，將其優(yōu)秀的技術(shù)、產(chǎn)品落地中國，這就是跨境平行并購基金的特點(diǎn)。

3、跨境平行并購基金的典型架構(gòu)

4、核心盈利模式分析——雙邊收益模式

傳統(tǒng)的平行基金（特別是創(chuàng)業(yè)投資基金）是基于中國外匯管制和外商投資限制的背景而出現(xiàn)的。一方面，解決籌集境外資本彌補(bǔ)境內(nèi)基金資本不足的問題；另一方面，讓境外基金能夠分享中國境內(nèi)企業(yè)高速成長的收益，并通過一定分配方式將收益由境內(nèi)基金分配給境外基金。

而跨境平行并購基金，可分為境外和境內(nèi)兩部分來分析其核心盈利模式。

跨境平行并購基金的境外基金部分的核心盈利模式，與傳統(tǒng)的國際并購基金類似，可以通過目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性溢價(jià)獲利（IPO、戰(zhàn)略性出售），也可以通過管理提升目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，并且在與境內(nèi)基金聯(lián)動(dòng)投資境內(nèi)項(xiàng)目，進(jìn)一步獲得中國市場的收益。而在境外基金出售標(biāo)的公司股權(quán)時(shí)，境內(nèi)基金（或其指定方）具有優(yōu)先收購權(quán)。

政府產(chǎn)業(yè)跨境并購基金

1、主要運(yùn)作方式

隨著中國企業(yè)越來越多地在海外進(jìn)行兼并收購，實(shí)現(xiàn)全球布局，迫切需要有中長期權(quán)益資本的支持。政府產(chǎn)業(yè)跨境并購基金主要由中國政府及國有金融機(jī)構(gòu)設(shè)立，主要目的是支持和配合中國產(chǎn)業(yè)集團(tuán)實(shí)施跨境并購。

2、突出特點(diǎn)

政府產(chǎn)業(yè)跨境并購基金有其自身獨(dú)特的投資領(lǐng)域，往往以行業(yè)或地域區(qū)分，如絲路基金即主要針對(duì)“一帶一路”上的各類產(chǎn)業(yè)與基建項(xiàng)目。但是政府產(chǎn)業(yè)跨境并購基金通常不會(huì)實(shí)施控股型收購，而是作為財(cái)務(wù)投資人參與投資。為了滿足跨境并購企業(yè)的需求，政府產(chǎn)業(yè)跨境并購基金的投資方式有股權(quán)投資、債權(quán)投資和共同設(shè)立基金等。

3、政府產(chǎn)業(yè)跨境并購基金的典型架構(gòu)

4、核心盈利模式分析——綜合收益模式

政府產(chǎn)業(yè)跨境并購基金一般不進(jìn)行控股投資，其盈利模式與參股型并購基金類似，通過提供股權(quán)融資或債權(quán)融資的方式，為并購企業(yè)提供資金支持，協(xié)助和參與對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合重組。

因此，政府產(chǎn)業(yè)跨境并購基金獲取收益的方式也是多樣化的，可以通過IPO或轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出，從而獲得目標(biāo)企業(yè)分紅、企業(yè)價(jià)值提升和企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)的收益；也可以通過給并購方提供債權(quán)資金，或給并購目標(biāo)企業(yè)提供借款等方式，獲得固定收益。