企業(yè)其實(shí)有兩種可以買賣的商品，其一是大家耳熟能詳?shù)奶峁┙o顧客的產(chǎn)品與服務(wù)，其二是經(jīng)常被人們忽略的企業(yè)股權(quán)，再通俗一點(diǎn)說，企業(yè)本身就是一件可以在資本市場(chǎng)上交易的產(chǎn)品。對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行獨(dú)立的價(jià)值評(píng)估，是并購方投資決策分析的第一步，也是整個(gè)項(xiàng)目運(yùn)作的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。價(jià)值評(píng)估，就是要測(cè)算目標(biāo)企業(yè)的合理價(jià)值，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股支付價(jià)格與目標(biāo)企業(yè)的合理價(jià)值對(duì)比，對(duì)投資效果進(jìn)行合理預(yù)期，進(jìn)而做出決策。真金白銀的股權(quán)交易當(dāng)然需要明碼實(shí)價(jià)，但與商品市場(chǎng)上的商品交易不同，股權(quán)交易是在資本市場(chǎng)上交割企業(yè)和資產(chǎn)。商品一般具有標(biāo)準(zhǔn)化和可分割性的屬性；而資產(chǎn)和企業(yè)則是一個(gè)動(dòng)態(tài)、復(fù)雜的系統(tǒng)，難以“按斤論兩”的稱量，而且在交易之前、交易的過程中和交易之后，受外在條件的交互影響和內(nèi)在因素的交互作用，目標(biāo)企業(yè)會(huì)發(fā)生可控和不可控的變化，這些變化會(huì)導(dǎo)致并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估發(fā)生變化。關(guān)于企業(yè)估值的具體財(cái)務(wù)方法，相關(guān)專業(yè)書籍很多，有興趣的讀者可以自行查閱，這里不再贅述，本章重點(diǎn)是探討評(píng)估方法背后的“道理”。

通常，公司價(jià)值中包含賬面價(jià)值、經(jīng)營(yíng)價(jià)值、交易價(jià)值和控制價(jià)值四類價(jià)值，內(nèi)涵不同，簡(jiǎn)述入下：

1.賬面價(jià)值

說道企業(yè)估值，多數(shù)朋友會(huì)習(xí)慣性的想到土地、廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)。通常，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)包括總資產(chǎn)、負(fù)債、凈資產(chǎn)等信息，這就是傳統(tǒng)意義上的賬面價(jià)值。再通俗一點(diǎn)說，就是賬面的固定資產(chǎn)和現(xiàn)金，這里不再贅述。曾經(jīng)，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，中國(guó)有著很多大型國(guó)有企業(yè)，家大業(yè)大，人多勢(shì)眾，寬闊的廠區(qū)甚至可以覆蓋迫擊炮的射程，還有家屬區(qū)、幼兒園、學(xué)校等附屬社會(huì)功能，能夠在這樣的企業(yè)里工作，被視為一種榮耀。然而，時(shí)過境遷，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，很多“大國(guó)有企業(yè)”成為“昨日黃花”。曾幾何時(shí)，國(guó)有企業(yè)要“保值增值”，其實(shí)這里存在一個(gè)本原性的命題：企業(yè)為什么而存在？企業(yè)的價(jià)值不是看有多大攤子，而是看能夠給股東賺多少錢。證券市場(chǎng)上有很多收到投資者追捧的IT高科技股、流通股，如百度、阿里巴巴、國(guó)美、蘇寧等。其實(shí)這些公司的賬面固定資產(chǎn)規(guī)模并不大，但其市值卻高于很多賬面資產(chǎn)規(guī)模數(shù)倍于自己的企業(yè)，原因就在于這種企業(yè)具有下面我們要探討的經(jīng)營(yíng)價(jià)值。

2.經(jīng)營(yíng)價(jià)值

企業(yè)有五種經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)：實(shí)物、財(cái)務(wù)、供應(yīng)商、客戶和人。實(shí)物和財(cái)務(wù)是“死”的東西，沒有感情，誰買了就是誰的，但供應(yīng)商和客戶卻是“活”的東西，會(huì)因人、因時(shí)、因地而已。能夠把實(shí)物、財(cái)務(wù)、供應(yīng)商和客戶有機(jī)整合在一起的是最為關(guān)鍵的資產(chǎn)－人。很多盲目進(jìn)行多元化擴(kuò)張的企業(yè)其實(shí)是在奉行一個(gè)自以為是的道理：只要有錢，什么事都能做。這是一個(gè)極大的思維誤區(qū)－如果有錢就什么都可以干，那么世界上根本就不會(huì)有銀行。銀行之所以愿意把錢借貸給企業(yè)，就是因?yàn)殂y行沒有“人”，沒有品牌、渠道、網(wǎng)絡(luò)之類的經(jīng)營(yíng)資源。

 

從社會(huì)資本的角度，企業(yè)擁有五種“精神財(cái)富”，分別是顧客對(duì)企業(yè)的信任、合作伙伴對(duì)企業(yè)的信任、員工對(duì)企業(yè)的信任、股東對(duì)企業(yè)的信任以及社區(qū)對(duì)企業(yè)的信任，五種信任加和才是企業(yè)的立身之本。而這五種信任中，員工對(duì)企業(yè)的信任又是本中之本，萬源之源。破產(chǎn)前的三鹿集團(tuán)就具備經(jīng)營(yíng)價(jià)值，然而“三聚氰胺”事件后，供應(yīng)商、顧客和核心團(tuán)隊(duì)“土崩瓦解”，三鹿之剩下財(cái)務(wù)價(jià)值，而相對(duì)于龐大的債務(wù)，這種財(cái)務(wù)價(jià)值從根本上已經(jīng)資不抵債。巔峰時(shí)期，“三鹿”曾榮膺“中國(guó)馳名商標(biāo)”，品牌價(jià)值甚至被高估到150億元，然后破產(chǎn)之后，“三鹿”品牌及相關(guān)保護(hù)性商標(biāo)僅僅拍賣了730萬人民幣。

可口可樂堪稱企業(yè)歷史上最成功的品牌，按照2008年的數(shù)據(jù)，其品牌價(jià)值667億美元，相當(dāng)于當(dāng)年270億美元銷售收入的2.5倍之多。品牌代表的就是顧客對(duì)企業(yè)的信任，掌門人一句話道破天機(jī)：“如果可口可樂的工廠失火在一夜之間燒掉，只要可口可樂的品牌還在，第二天就會(huì)有上百家銀行給我貸款，我會(huì)重建工廠。不出三個(gè)月，可口可樂就可以恢復(fù)到原來的規(guī)模”。這段話彰顯了國(guó)際企業(yè)的品牌底氣和影響力，也凸現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)價(jià)值與財(cái)務(wù)價(jià)值的區(qū)別。成為一家企業(yè)的股東，不是為了簡(jiǎn)單擁有企業(yè)名下的資產(chǎn)，而是這些資產(chǎn)能夠不斷的帶來收益。這種收益可能是相對(duì)固定的，如物業(yè)出租，也可能是持續(xù)增長(zhǎng)的，如企業(yè)不斷做大做強(qiáng)。

為了便于大家理解財(cái)務(wù)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)價(jià)值的區(qū)別，我們?cè)賮矸窒硪粋€(gè)模式案例：A公司和B公司是兩家企業(yè)，其主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)入表4-1：

表4-1：A公司與B公司的價(jià)值比較

如果按照資產(chǎn)負(fù)債表方法評(píng)價(jià)，很顯然A公司的1億元資產(chǎn)價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2千萬的B公司，但如果用市場(chǎng)價(jià)值方法評(píng)價(jià)，B公司的價(jià)值通常要高于A公司，因?yàn)槠溆酶俚馁Y產(chǎn)創(chuàng)造了和A公司一樣的凈利潤(rùn)額，有更高的投資收益率，所以B公司具有更高的投資價(jià)值。

我們還可以作進(jìn)一步的假設(shè)：如果A與B兩家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是完全一致的，僅僅產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域不同：A公司為制造業(yè)（比如微波爐制造），而B公司為流通業(yè)（比如家電連鎖），那么兩家企業(yè)的估值也有很大的不同。流通終端相對(duì)于制造工廠具有資源稀缺性，壁壘高。因?yàn)橹圃旃S的選址和重建有很大的選擇余地，但流通終端的門店卻必須選址在人流密集的商業(yè)街區(qū)，門店資源相對(duì)稀缺，更不可能簡(jiǎn)單復(fù)制。另外風(fēng)險(xiǎn)也不同。如果世界上微波爐這種產(chǎn)品沒有了市場(chǎng)，A公司必須需求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，其難度相當(dāng)大。但B公司卻還有彩電、冰箱、洗衣機(jī)、電腦等其他家電產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。如此，同樣的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，在估值上卻有很大的不同。這種現(xiàn)象在資本市場(chǎng)比比皆是：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相近的上市公司，但業(yè)務(wù)領(lǐng)域和商業(yè)模式不同，股價(jià)有很大的差別。

3.交易價(jià)值

一件商品只有在市場(chǎng)交易中兌現(xiàn)才算體現(xiàn)了其商業(yè)價(jià)值。這一點(diǎn)我們應(yīng)該象古董商學(xué)習(xí)，對(duì)于他們，一件賣不掉的古董是沒有價(jià)值的，不管它屬于哪個(gè)遠(yuǎn)古的時(shí)代。這就是交易價(jià)值?，F(xiàn)實(shí)生活中，能夠體現(xiàn)交易價(jià)值的最典型案例當(dāng)屬“房產(chǎn)證”。由于我國(guó)的一些特殊國(guó)情，對(duì)房產(chǎn)證形成了社會(huì)上一些約定俗成的說法：國(guó)家發(fā)產(chǎn)權(quán)證的叫“大產(chǎn)權(quán)”，國(guó)家不發(fā)產(chǎn)權(quán)證的，由鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府發(fā)證書的叫“小產(chǎn)權(quán)”。因?yàn)?ldquo;小產(chǎn)權(quán)”沒有國(guó)家發(fā)的土地使用證和預(yù)售許可證，購房合同國(guó)土房管局也不會(huì)給予備案，因此這種房產(chǎn)實(shí)際上沒有真正的產(chǎn)權(quán)。“大產(chǎn)權(quán)”和“小產(chǎn)權(quán)”交易功能的差別導(dǎo)致同等地段的房產(chǎn)，由于“身份”不同，價(jià)格差之千里。

同樣的現(xiàn)象還會(huì)發(fā)生在證券市場(chǎng)上。鑒于上市門檻居高不下，有的企業(yè)會(huì)選擇購買一家業(yè)績(jī)低迷、瀕臨退市的上市企業(yè)，然后再進(jìn)行資產(chǎn)重組，最終實(shí)現(xiàn)“借殼上市”。這個(gè)“殼”本身已經(jīng)沒有財(cái)務(wù)價(jià)值，但是具備交易價(jià)值。從資產(chǎn)置換到定向增發(fā)，拿出來的資產(chǎn)和放進(jìn)去的資產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上“我還是原來的我”。事實(shí)上，在諸多重組方案中，券商機(jī)構(gòu)甚至根本就沒有深入研究過經(jīng)營(yíng)性的增值。資本運(yùn)作高手之所以會(huì)樂此不疲，關(guān)鍵在于裝進(jìn)去的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市后能夠在二級(jí)市場(chǎng)上流通套現(xiàn)，新老股東各得其所。很多時(shí)候你還會(huì)發(fā)現(xiàn)一家公司在并沒有實(shí)質(zhì)性利好、公司本身也并沒有參與“坐莊”的情況下，股價(jià)“上躥下跳”、大起大伏。甚至有些經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)“萬劫不復(fù)”的“垃圾股”盡管能夠在“利好消息”的驅(qū)動(dòng)下拉上幾個(gè)漲停板，其實(shí)這時(shí)候買賣的就是交易價(jià)值。盡管企業(yè)本身已經(jīng)不具備經(jīng)營(yíng)價(jià)值，但在炒作過程中有下家接手，就繼續(xù)會(huì)演繹“神話”，直至肥皂泡爆裂時(shí)，倒霉的“最后一棒”浮出水面，被深深套老。不過，在這種不完善的證券市場(chǎng)上，“留得ˋST殼ˊ在，不怕沒柴燒”，總會(huì)還有買家來玩，套牢的股民需要耐心等待下一次重組的到來。

4.控制價(jià)值

在投資過程中，當(dāng)投資方的目的是獲取50%以上絕對(duì)控股或取得企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)時(shí)，控制價(jià)值就會(huì)被考慮。獲得控股地位，意味著盡管企業(yè)不是大股東所“有”，但卻為大股東所“用”，大股東可以籍此獲得更多的戰(zhàn)略利益。資本市場(chǎng)上屢見不鮮的大股東侵占小股東利益就是這個(gè)道理。通常在股權(quán)價(jià)值評(píng)估上，以控股為目的的戰(zhàn)略投資者開價(jià)會(huì)高于以參股為目的的金融投資著，原因也在于此。打個(gè)通俗的比喻，企業(yè)原來的老股東的兒子，管老股東叫“爹”，引進(jìn)一個(gè)新的參股股東，算是多了一個(gè)“叔叔”。但如果引進(jìn)的控股股東，意味著新股東是“爹”，老股東降為“叔叔”，新股東擁有了更多的話語權(quán)。當(dāng)“叔叔”相對(duì)容易被接收，要當(dāng)“爹”，則需要支付響應(yīng)的溢價(jià)。