一、PE投資中的對賭回購到底是什么？

 

查百度百科，Valuation Adjustment Mechanism其直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”，但最初被翻譯為了“對賭協(xié)議”，或因符合國有文化，很形象地一直沿用至今。對賭協(xié)議并不是字面意義上的賭博合同，對賭非賭，其實(shí)質(zhì)是投融資雙方對股權(quán)投資價(jià)值的或然性安排，是私募股權(quán)投資（PE）中常用的一種價(jià)值調(diào)整機(jī)制與合同安排。對賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上是期權(quán)的一種形式。

 

PE投資企業(yè)，最為困擾雙方的是對企業(yè)的估值。低了企業(yè)覺得吃虧，高了PE又不情愿。這里的估值不是對企業(yè)當(dāng)下價(jià)值的評判，而是雙方對企業(yè)未來價(jià)值的預(yù)估。一方面企業(yè)經(jīng)營急需資金，未來的事又具有不確定性；另一方面若要等到雙方對未來價(jià)值磋商出一個(gè)共識來又不知猴年馬月，這種情形下估值調(diào)整機(jī)制便應(yīng)運(yùn)而生了。企業(yè)有信心明年利潤可達(dá)4000萬，那好，PE方就先認(rèn)可這4000萬，若按十倍市盈率估值，即認(rèn)可公司明年市值4個(gè)億，PE投一個(gè)億先可占股25%。這種機(jī)制之下企業(yè)先拿上了錢不耽擱發(fā)展機(jī)會。最終PE股份是多少具有不確定性，這里顯而易見有個(gè)期權(quán)的概念在里邊。假如來年公司業(yè)績果然達(dá)到了4000萬利潤，則相安無事不觸發(fā)調(diào)整機(jī)制，雙方確認(rèn)PE就20%股份了，但假如公司業(yè)績只達(dá)了3000萬，那么公司估值就只是3個(gè)億，當(dāng)初投資了一個(gè)億，就應(yīng)當(dāng)占股25%。這時(shí)就要么給投資方補(bǔ)償5%的股份使其增加到25%的持股，要么退回多投資的資金。對賭協(xié)議這種期權(quán)性質(zhì)的估值調(diào)整機(jī)制，解決了雙方當(dāng)下對企業(yè)未來價(jià)值存在的分歧，顯然有其合理性。由于對賭協(xié)議中涉及到股份的調(diào)整，故常常會出現(xiàn)大股東一不小心失去控制權(quán)使企業(yè)易手的事。譬如，最為人們津津樂道的大S婆婆張?zhí)m，就是因?yàn)閷€失敗從而失去了對俏江南的控制權(quán)。

 

 

二、一語成讖，對賭協(xié)議在中國或已變味

 

 對賭協(xié)議是舶來品，其本質(zhì)是估值調(diào)整，企業(yè)未來的價(jià)值具有或然性特點(diǎn)，但企業(yè)當(dāng)下缺錢的問題又需要解決，這種背景下衍生出這么一種期權(quán)性質(zhì)的估值調(diào)整機(jī)制。但在中國這一機(jī)制卻被翻譯成了“對賭協(xié)議”，一語成讖，對賭協(xié)議在中國從估值調(diào)整的期權(quán)性質(zhì)逐漸演變成了具有愿賭服輸、保障PE投資安全的合同工具，其中最為典型的是對賭協(xié)議中的強(qiáng)制回購條款。

 

估值調(diào)整本具有合理性，首先PE對這筆投資本身是認(rèn)可的，定性上沒問題，只是在定量上允許未來調(diào)整到大家認(rèn)可的一個(gè)價(jià)格。PE并不撤資，對企業(yè)及股東均沒有傷害，當(dāng)年蒙牛與摩根斯坦利對賭就是這種情況。但回購條款卻完全不同，它根本不去理會持股比例這些定量的問題，而是根本性地否決了這次投資。按照超出銀行幾倍的利息，要求連本帶息要求退出。PE這種做法根本性地放棄了作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)本有的職能及其專業(yè)精神，放棄了去研判行業(yè)前景，去評估企業(yè)團(tuán)隊(duì)，去發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，去協(xié)助企業(yè)完善戰(zhàn)略、改進(jìn)管理等等，而是僅僅想依靠這種尋求讓投資沒有風(fēng)險(xiǎn)的對賭條款來完成自己的投行任務(wù)。這樣，PE投資一個(gè)擬上市企業(yè)成了具有賭博性質(zhì)的一場游戲，成功了錦上添花，失敗了反正有回購條款保障，不僅不損失本金，還要收取遠(yuǎn)高于銀行的資金占用利息。但事實(shí)上沒有哪一家企業(yè)在經(jīng)營上可以完全一帆風(fēng)順的，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。

 

 

統(tǒng)計(jì)表明，我們每年約100多萬的中小企業(yè)倒閉，理論上講，所有股東的股份應(yīng)同等地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)在有這么一些PE資金的特權(quán)股東，在企業(yè)急需資金的狀況下，簽下了具有法律效力的投資回購契約，在企業(yè)發(fā)展到最為困難的時(shí)候，或就觸發(fā)了回購，把PE作為股東本來應(yīng)該同等承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了其他股東的頭上，加劇了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)振幅。而一旦被觸發(fā)回購，大部分企業(yè)幾乎都會元?dú)獯髠?，從此一蹶不振，沉淪或消失。

 

 

三、法院不明就里，或已成為對賭條款異化的推手

 

對賭協(xié)議在中國從本來的估值調(diào)整性質(zhì)逐漸變?yōu)橐员M可能地回避投資風(fēng)險(xiǎn)的保障性質(zhì)，已發(fā)生異化。法院的相關(guān)裁決在對賭協(xié)議逐漸變味的過程中起到了推波助瀾的作用。先看看相關(guān)法院是怎么裁判的：最高院（2014）民二終字第111號判決書“被回購方應(yīng)當(dāng)回購股份的承諾清晰而明確，是當(dāng)事人在《投資協(xié)議書》外特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過程中當(dāng)事人對投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排，是各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，……不違反國家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定……回購股份的承諾合法有效正確，本院予以維持。”地方法院的一些裁決也都大同小異，完全是一副愿賭應(yīng)當(dāng)服輸?shù)恼f教。中國的司法界常常有一種跟隨政治風(fēng)向的習(xí)性，而不是保有法律本身的定性。早幾年司法界對對賭條款持保留態(tài)度，架不住資本肆虐的力量，在法律并沒有改變的情況下，司法裁決的態(tài)度卻改變了。好像只有PE這些資本才是社會經(jīng)濟(jì)進(jìn)步繁榮的源泉，才需要保護(hù)，而之前股東們投入的不是資金一樣。

 

 

其實(shí)法院沒有搞清楚對賭的本質(zhì)，如果事關(guān)估值調(diào)整補(bǔ)償條款，即使是公司出面補(bǔ)償也是合理的，因?yàn)楣乐嫡{(diào)低后投資方若保持股權(quán)不變，則可視為早先公司多拿走了投資方的錢，現(xiàn)在由公司退回本就是應(yīng)當(dāng)?shù)?，在現(xiàn)有法律框架內(nèi)賬務(wù)處理也沒有問題，有點(diǎn)像預(yù)交稅款一樣，在來年匯算清繳時(shí)一并處理。對一個(gè)新生事物的處理一定不能拘泥于已有法律，一個(gè)新生事物本就不是已有法律條款可以解讀的，要回到事物的本質(zhì)用全新的法律視角去看待它?，F(xiàn)在估值調(diào)整變味成了PE不愿承擔(dān)專業(yè)投資人責(zé)任、不愿承擔(dān)作為股東的投資風(fēng)險(xiǎn)。這種情形之下，無論是公司回購還是大股東回購都已是具有了“賭博”的性質(zhì)，什么是賭博，以一個(gè)未來不確定的狀況來賭輸贏。在這種回購條款中，一部分股東的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)降到極致，而另一部分股東的風(fēng)險(xiǎn)升到極致。達(dá)成這種協(xié)議，其實(shí)很難說完全是雙方真實(shí)意思的表示。一方在企業(yè)生存情勢所迫之下，接受了對賭這一城下之盟，一個(gè)本應(yīng)正常的投資完全變成了一場賭博。企業(yè)家賭能依靠這一外部資金度過難關(guān)，贏則闖出一番事業(yè)，輸了則可能一夜回到解放前。小馬奔騰當(dāng)年對賭失敗，公司董事長去世，給老婆留下了二億多讓人傾家蕩產(chǎn)的回購債務(wù)，人們唏噓不已。PE賭公司上市，贏則收獲十倍八倍的回報(bào)，輸則依托回購條款，在企業(yè)或大股東們本已承擔(dān)了巨大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和壓力的基礎(chǔ)上，憑藉司法保護(hù)，在收回的投資和不菲利息的同時(shí)，雪上加霜，就這么冷血地?fù)艨辶艘粋€(gè)本來或許可以度過難關(guān)東山再起的企業(yè)。

 

 

四、跟小股東對賭，呼喚司法的擔(dān)當(dāng)與守護(hù)

 

資本在任何一個(gè)社會都習(xí)慣性地想憑借自身的能量給自己帶來一些特權(quán)。一方面有專業(yè)律師進(jìn)行保障性條款設(shè)計(jì)，另一方面有司法機(jī)關(guān)以法律的名義對其回購保護(hù)。PE行業(yè)在中國終于走上了一條有別于西方社會的非專業(yè)的道路。在一場不會輸?shù)舻?ldquo;賭局”中，在一場只是贏多贏少的博弈中，跟小股東對賭，讓中國的PE行業(yè)走到了它的極致。

 

在徐州小股東對賭案中，且不說小股東們聲明根本就沒有同意對賭回購。這里要討論的是，即使這些小股東們當(dāng)年心甘情愿地同意了回購約定，這一回購約定就公平嗎？有八個(gè)小股東出資十一萬，持股比例不足0.3%，PE投資的溢價(jià)不過給他們帶來了幾萬元的紙上財(cái)富，即使公司藉這筆投資之力成功上市，也不過是百多萬的利益。但合約中的連帶回購責(zé)任理論上每個(gè)小股東要背負(fù)4000萬元之巨的債務(wù)，利益與責(zé)任對等嗎？

 

難道真的僅僅只是愿賭服輸這么簡單嗎？平等主體間的真實(shí)意思表示，就一定合法有效嗎？企業(yè)與員工之間一致同意不繳養(yǎng)老保險(xiǎn)，法院能認(rèn)可嗎？不能。法院一定會說要保護(hù)員工的利益，在員工與企業(yè)之間，員工常常是弱者。法院認(rèn)為在勞動關(guān)系中法律的守護(hù)不能缺失，法律要起到平衡和整體作用。

 

 

跟大股東對賭回購，本已失去了對賭協(xié)議估值調(diào)整的本意，但多少還有一點(diǎn)合理之處，因?yàn)樘热羯鲜?，獲利最大的是大股東，利益與責(zé)任基本對等。另一方面大股東畢竟主導(dǎo)了整個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略、管理，其行為對企業(yè)未來業(yè)績的成長有著至關(guān)重要的影響。但小股東們卻顯然不具有上述特性，一方面利益不對等，另一方面因果無聯(lián)結(jié)。公司未來如何？并不由小股東們的意志和行為掌控。小股東們大都本就只是公司老員工，行業(yè)不景氣、公司裁員或收入降低本已影響到他們的生計(jì)。此時(shí)PE依托合約要求回購，大家都是股東啊，若這次人們依然看不到法律的守護(hù)，二十五個(gè)家庭由此沉淪，支撐到今天的近200多人的公司面臨破產(chǎn)，而這一切僅僅因?yàn)镻E資本是權(quán)貴股東。

 

強(qiáng)制回購難道真的是不違反相關(guān)法律規(guī)定嗎？公司法的基本原則風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)收益共享，回購條款設(shè)計(jì)無論是公司回購還是股東回購，本質(zhì)上PE資金都在回避作為股東的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。PE資金本質(zhì)上放棄自己應(yīng)有的甄選項(xiàng)目的專業(yè)精神，放棄了“對賭協(xié)議”本來的估值調(diào)整的內(nèi)涵，靠一個(gè)被資本征服從而公平缺失的法律環(huán)境，寄生在一個(gè)個(gè)項(xiàng)目企業(yè)之上，這難道還不是乘人之危？難道還不是以合法形式掩蓋非法目的？

 

 

最高院審判委劉貴祥委員在2019年7月3日的全國民商事審判工作會議上強(qiáng)調(diào)“民商事糾紛尤其是金融糾紛具有很強(qiáng)的專業(yè)性，加上交易結(jié)構(gòu)往往又極為復(fù)雜，很容易導(dǎo)致法官在適用法律時(shí)從專業(yè)的法律視角思考問題，從而忽略價(jià)值判斷。這就需要民商事法官在堅(jiān)持專業(yè)判斷、邏輯推理的同時(shí)，一旦發(fā)現(xiàn)某一裁判尺度可能有違基本常識時(shí)，要反思是否在某一邏輯推理環(huán)節(jié)出了問題，從而主動校正，在邏輯和價(jià)值的互動中實(shí)現(xiàn)法律效果、社會效果和政治效果的有機(jī)統(tǒng)一。”在資本嗜血的時(shí)代，人們希望看到司法價(jià)值判斷的回歸，希望看到藉由司法之手的糾偏，讓對賭協(xié)議回歸到估值調(diào)整的本質(zhì)，更希望看到已走上歧路的PE行業(yè)找回自己的專業(yè)精神，成為企業(yè)真正的助因，在成就企業(yè)中成就自己。