圖片來源：視覺中國

連續(xù)5年參加上海電影節(jié)，娛樂資本論深切體會到一個資本周期的潮漲潮落。

5年前，中國影視從業(yè)者們意氣風發(fā)，探討的主題是“中國資本逆襲好萊塢”。彼時，彈藥補給充裕的影視巨頭們已經(jīng)不滿足于在國內(nèi)開疆拓土。

萬達收購了美國AMC院線，小馬奔騰收購美國頂級特效公司Digital Domain，華誼收購國際領先的數(shù)字放映公司GDC……而那場論壇還只是中國資本出海的前期捷報匯總。

今年，影視業(yè)的光榮與夢想蒙上了厚重的恓惶。

各個論壇上，大佬們的發(fā)言中充斥著一絲危機意味：“影視股可能繼續(xù)下跌”，“中國電影的新一次危機正在到來”，“很多中小影視公司都融不到錢”，“幾千家影視公司要倒閉”……

融資難，是影視公司和影視項目近一年來的深刻感受。

行業(yè)最熱的年份里，影視項目可能只有一份PPT，就能拿錢；后來，要看卡司是否真的簽了約，看IP是否有熱度；現(xiàn)在，頭部電影項目常常需要十幾家公司一起碼盤，分散風險，腰部以下項目融資周期越來越長。

從影視項目，到影視公司，再到二級市場的上市公司，影視行業(yè)的“臉上”寫著兩個字——缺錢。

到底情況有多嚴重？打聽一下會發(fā)現(xiàn)，不少文娛基金二期的募資至今沒有完成，有些甚至關門大吉。

“以前經(jīng)常有人來找我，希望聯(lián)手成立基金，有土豪，也有其他行業(yè)的公司，但2018年，再沒人提這件事。”一位影視公司創(chuàng)始人表示。

這次融資寒冬，就像是一個“灰犀牛”事件（“灰犀牛”一般是指概率極大、沖擊力極強的風險。相對于黑天鵝事件事件的突發(fā)性，灰犀牛事件是在一系列警示信號和跡象之后可以預見的大概率事件），所有人眼睜睜看著卻躲不掉。

除了影視行業(yè)自身的問題，金融去杠桿引發(fā)的整個資金環(huán)境緊張也是大背景。

易凱資本王冉直接警告稱，一級市場資金斷崖式下跌，募資越來越難，GP們勢必開始珍惜子彈。

一級市場融資難，二級市場也不好過。大盤震蕩，再加上崔永元事件的影響，影視股普遍下跌，機構(gòu)投資主力大批出逃。

2014年的“三馬入華誼”，堪稱影視行業(yè)近年來最為風光的時刻，馬云馬化騰，還有中國平安的馬明哲，一次性拿出36億現(xiàn)金投資華誼……

而如今，影視公司在資本市場的境遇早已今非昔比，曾經(jīng)的資本盛宴如今到了清算的階段。

不過，對于那些真正踏實做電影的人來說，資本的低谷，恰好祛除了此前熱錢帶來的浮躁和烏煙瘴氣，整個影視行業(yè)也終將回歸“拿好作品說話”的理性。

站在投資的角度，現(xiàn)在還很難說是抄底的好機會，畢竟二級市場股價還在下跌，但新一輪的投資機遇，或許就在不遠的將來。

憑PPT拿到項目融資的日子不再，資本變聰明了

去年爆款影片《戰(zhàn)狼2》一舉拿下來56億的票房，但即便是這個項目，在融資初期也并不順遂。

當時，主創(chuàng)吳京不僅抵押了自己的房產(chǎn)，去光線等多家大公司尋求融資也多次碰壁。成本高，風險大是當時《戰(zhàn)狼2》融資難的原因之一，后期超支后，成本達到2億元。

從2014年年底開始，單片制作成本迅速攀升，趨勢就已很明顯，這使得影視公司對資金需求越來越大。

原來成本1億就是大片，而現(xiàn)在，投資3、4億都屬正常。去年賀歲檔上映的《妖貓傳》耗時6年，制作耗資10億，僅一個唐城就耗資30億；《封神》三部曲預計耗時9年，總投資30億……

影視項目的成本快速拉高，而電影市場并沒有如人們的野心那樣快速增長，這讓投資的虧損幾率升高。

“大體量的影片都想分散風險。投資方不敢貿(mào)然進去，生怕變成炮灰。”一位制片人稱，這也是現(xiàn)在有些項目投資方能達到一二十家的原因。

當然有些項目成本也不是天然就高，而是在后期溢價中變成了“大體量”，企圖在影片沒上映之前就把成本先收回來。這種轉(zhuǎn)嫁風險的意圖，一度讓保底發(fā)行大行其道，隨著保底失敗的案例越來越多，更多制片方又回到了溢價的方式。

這怎么玩兒？比如一個實際成本3000萬的電影項目，出品方會開出1.5億的盤子，開放10%的份額。一位制片人透露，今年五一檔上映的一部影片，集結(jié)了眾多明星，由一家老牌影視公司制作，成本大約6000萬，但后期對外報價1.5億，甚至有些公司是按照2.2億的價格投了進去。

在影視領域，核心出品方賺錢，跟投方虧錢，早已不是新鮮事。

因此，不少好項目有時候融資也處于無人問津的狀態(tài)，爛項目就更不用說了。

經(jīng)過幾年的摸索，即便是業(yè)外的影視投資人也已經(jīng)摸清楚了這個行業(yè)的大部分套路。僅靠一個PPT，一個擬定的主創(chuàng)班底就能拿到投資的時代一去不復返了。

這次小崔事件暴露出更多影視行業(yè)深水區(qū)的秘密。由于影視行業(yè)工業(yè)化程度低，各種不規(guī)范的操作方式一直存在。

一位上市公司制片人表示，某位劇組副導演助理，正常工資每月4000元，但他3個月收入10萬，怎么賺的？劇組的車加油，他找加油站一起賺。

“一個劇組從上到下都有可能出現(xiàn)問題，買個道具報賬10萬，實際可能就1萬。這花的都是出品方的錢啊，還有誰愿意投？有的出品方都轉(zhuǎn)為承制了。”

電影項目風險高，不少電影人將眼光瞄準了劇集，尤其是網(wǎng)劇。制作周期短，有視頻網(wǎng)站買單，風險也更加可控，通常提前就鎖定了收益，包括張藝謀、陳可辛等大導演紛紛宣布入局網(wǎng)劇。

越?jīng)]有大卡司，電影項目就越融不到錢，越融不到錢，電影項目開機就越少，整個行業(yè)會陷入惡性循環(huán)。

影視公司一級市場融資陷入僵局，頭部效應加速整合

在影視項目融資難度增加之外，影視公司的股權(quán)融資，情況更加不樂觀。

嘉行傳媒和開心麻花超過50倍PE估值融資的情況，如今可能好景不再。短期內(nèi)，影視公司IPO的通道幾乎被封死，整個行業(yè)都在尋找資本新出口。

有些影視公司，在過去1年半時間都在融資，但目前仍未close，一些影視宣發(fā)公司的融資情況也不容樂觀。而“騰訊爸爸”和“阿里爸爸”，在視頻網(wǎng)站PK的大背景下，成為影視公司最大的金主。

前有騰訊從光線手中接盤了新麗傳媒的股權(quán)，而近期有消息稱，某知名劇集公司剛剛完成了新一輪融資，但估值跟上一輪持平，由騰訊領投。

這家公司算是劇集公司中比較成功的了，雖然“爆款”不多，但一年一部大劇還是能保證。

“它是這兩年資本市場推動下誕生的典型，錢到位，人到位，資源也不差，比其他公司條件好多了。但是在內(nèi)容上，它沒有那么多時間和耐心。這也說明，內(nèi)容制作這個東西，不是1+1就一定等于2。”一家上市公司制片人稱。

2016年之后影視行業(yè)還曾經(jīng)誕生過一批導演工作室和編劇工作室，其中一些也進行了資本化。

但現(xiàn)在，這些公司再想下一輪融資，恐怕就比較難了，“投資人意識到，不是多給錢，就一定有好內(nèi)容出來”。

從一級市場大環(huán)境來說，今年很多私募基金募資情況都不是很好。有些純理財基金，只募集了20%的資金，甚至10%。投資醫(yī)療、生物、技術類的基金募集情況會稍微好一點。但文娛基金中就連排名靠前的基金募資情況也不是很樂觀。

易凱資本CEO王冉表示，增量資金斷崖式下跌，一級市場估值調(diào)整在即。

“我們判斷今年下半年流入以及市場的資金至少減少50%-60%，甚至可能減少70%-80%。受其影響，中國一級市場的估值水平半年內(nèi)會普降30%，個別之前泡沫比較嚴重的領域可能會降50%以上。”

一位長期關注文娛領域投資人表示，影視行業(yè)“水很深”，但是經(jīng)過這幾年的投資熱，整個行業(yè)在投資人眼中，已然沒有太多秘密。

“當你對這個行業(yè)足夠熟悉的時候，就會明白，只有更頭部的項目，才會匹配相對合適的價格。以前只要有個平臺的購劇協(xié)議，公司就能融資?，F(xiàn)在可能需要拿到平臺蓋章，甚至付一部分定金，投資人才會考慮。投資機構(gòu)的判斷已經(jīng)更加理智，出手也會更謹慎。”

此前，新瞳資本合伙人沈佳榮也分享過他投影視公司的一些經(jīng)驗。在他最早的判斷中，有好內(nèi)容，商業(yè)模式足夠好就值得投資，但后來發(fā)現(xiàn)，文娛公司創(chuàng)始人很難拿捏文化與商業(yè)之間的平衡。

所以，此后決定不投純內(nèi)容公司。

數(shù)據(jù)來源：東方財富

上市公司增發(fā)募資潮曾經(jīng)蔚為大觀，僅2015年文化傳媒板塊的增發(fā)募資就達到865.63億元。2017年至今，上市公司一級市場融資規(guī)模大縮水。近幾年增發(fā)融資規(guī)模遠遠超過IPO融資。

大環(huán)境不好，融資難，IPO更難，目前正在排隊上市的多家公司也紛紛受到證監(jiān)會各種盤問，2017年，整個行業(yè)僅有3家公司上市成功。

根據(jù)Choice的數(shù)據(jù)，2018年至今，A股文化傳媒板塊僅完成了兩項增發(fā)，累計融資額僅17.23億元；影視板塊IPO則仍保持著零的紀錄。

資本正在尋求新的出口——赴港上市。

不止一位投資人透露，影視行業(yè)不少公司都在積極準備赴港上市計劃，既有從新三板摘牌的公司，也有一些老牌影視公司。

“香港的政策更加透明化一些，讓人做到心有準備。畢竟，新麗傳媒等公司多次IPO不成功，已經(jīng)給行業(yè)帶來了陰影。”一位業(yè)內(nèi)人士稱。

今年4月份，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司與港交所簽署了合作諒解備忘錄。這意味著“創(chuàng)業(yè)板+H股”的模式已經(jīng)正式落地。在香港上市的公司一般可在6-12月左右可完成上市過程，融資手段也更多樣化。

目前，貓眼微影、映客等多家文娛公司都相繼傳出即將赴港股上市的消息。

當然，整個行業(yè)也并非全是壞消息。

芒果TV努力多年，終于傳來借殼上市A股獲批，成為國內(nèi)A股首家國有控股的視頻平臺，算是一片陰霾中難得的好消息。加上赴美上市的愛奇藝、B站，這是年內(nèi)又一例視頻平臺獲資本市場接納。

行業(yè)缺錢，而BAT旗下的三大視頻平臺仍在持續(xù)投入，這也讓全行業(yè)的資源，愈發(fā)向平臺集聚。群雄逐鹿的時代，逐漸向“三足鼎立”時代靠近。

二級市場主力出走，影視公司迎來“至暗時刻”?

從二級市場來看，今年年初以來，整個文化傳媒板塊整體呈現(xiàn)主力資金凈流出狀態(tài)，累計凈流出逾250億元。

文化傳媒板塊今年累計下跌20%，20日跌幅達到16%?；仡櫧诘男袠I(yè)大事，有人戲謔：“崔永元以一己之力干翻了整個A股影視板塊。”

數(shù)據(jù)來源：東方財富

曾經(jīng)的影視行業(yè)老大哥華誼兄弟甚至被懷疑“高管跑路”。殊不知，被《手機2》風波、趙薇5年禁入令、樂視網(wǎng)跑路丑聞接二連三打擊的影視行業(yè)短短幾年前還是資本的樂土。

據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2013年-2016年，影視業(yè)并購重組分別發(fā)生了29起、46起、88起以及逾70起，涉及資金218億元、359億元、435億元和300多億元。

跨界并購更是成為一種風尚，市場一度流傳一句調(diào)侃：養(yǎng)豬的，煉鋼的，賣煙花的，賣菜的，活水泥的都來收購影視公司……因投資《戰(zhàn)狼2》名利雙收的北京文化以前的主業(yè)是旅游，正是在這一波跨界并購中轉(zhuǎn)型成為影視行業(yè)的佼佼者。

現(xiàn)在為市場所詬病的影視行業(yè)商譽泡沫正是這一時期的歷史遺留問題。在并購最火熱的2015年，影視業(yè)行業(yè)商譽占總資產(chǎn)平均值達到24.2%，較5年前增長145倍。

影視行業(yè)簡直成為了各行各業(yè)資本眼中的“流著奶與蜜之地”……

• 2014年11月，王中軍以3.77億元拍得梵高油畫《插滿雛菊和罌粟花的花瓶》。這成為這一輪影視資本化高歌猛進過程中的一個插曲。
• 2014年，華誼兄弟高溢價收購東陽浩瀚和東陽美拉股權(quán)，隨后引發(fā)行業(yè)質(zhì)疑。
• 2016年5月，監(jiān)管開始收緊影視、游戲等四類產(chǎn)業(yè)的跨界并購重組和定增。

唐德影視、暴風集團等也想要復制華誼的資本運作，分別提出以4.35億元收購范冰冰旗下愛美神51%股權(quán)、10.8億元收購劉詩詩旗下稻草熊60%股權(quán)，均以失敗告終。

• 2017年，文化傳媒行業(yè)并購浪潮繼續(xù)回落。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年影視資產(chǎn)重大重組無一過審。這背后是逐步趨嚴的監(jiān)管政策。
• 2017年2月，再融資新規(guī)落地；7月，監(jiān)管層對并購重組的業(yè)績承諾進行調(diào)整。

要知道并購業(yè)績承諾與商譽風險正是文化傳媒上市公司的大隱患。趙薇以“空手套白狼”的方式借殼萬家文化遭重罰并禁入證券市場5年，成為這一年傳媒板塊最后的大雷。

• 2018年，上海電影節(jié)，光線傳媒董事長王長田的發(fā)言讓人警醒：部分影視公司鋪張浪費嚇退資本，很多影視公司的項目融資都出現(xiàn)了困難，未來一兩年內(nèi)可能有幾千家影視公司要倒閉。雖然票房在增長，行業(yè)收入在提高，但是只有行業(yè)內(nèi)的人知道，這個行業(yè)在真正地走向水深火熱。

二級市場上，影視股已成雷區(qū)。

自2015年股市泡沫破裂之后，傳媒板塊已經(jīng)連續(xù)兩年大跌，2016年以37.71%的跌幅領跌全行業(yè)，2017年跌幅21.65%，2018年迄今跌幅也已達到20%。整體估值水平已經(jīng)與12年接近，僅為2015年峰值時期的1/4左右。

商譽風險、陰陽合同、高比例質(zhì)押等問題引發(fā)新一輪估值殺

并購業(yè)績承諾與商譽風險“達摩克利斯之劍”正在落下。一批文化傳媒公司17 年已經(jīng)結(jié)束對賭期或在18年將達成對賭期，巨大的業(yè)績風險擺在眼前。

除了業(yè)績不達標帶來的計提資產(chǎn)減值損失之外，今年多家公司還將迎來限售股解禁潮，包括華誼兄弟背后的騰訊阿里平安，這些股東當年的定增，也將解禁。

對此，華誼兄弟董秘高輝向娛樂資本論表示，“三馬”沒有賣出的計劃、他們是戰(zhàn)略合作者、希望加強合作。

加上貿(mào)易戰(zhàn)風波不時擾動市場情緒、CDR和科技獨角獸快速上市的抽血效應，很難說文化傳媒板塊估值是否已經(jīng)觸到了地板。

大潮退去，回歸本真

就在大佬們因為“融資難”而黯然神傷之時，影視行業(yè)制作人卻略感慶幸——終于沒有這些烏煙瘴氣了。

寰宇電影一位項目總監(jiān)表示，融資難很正常，頭部項目風險系數(shù)低大家都想進，但大部分公司沒有這樣的機會，除了頭部項目以外，水平參差的大大小小項目比比皆是，這就好比一層一層選拔。

好項目好故事經(jīng)過選拔之后最終脫穎而出成為靠譜項目，如果隨便一個項目都容易找到錢，這一定不是一個好事情，一定爛片頻出。

這次影視資本寒冬正在從另一端倒逼產(chǎn)生新的利益分配機制。

上述影視投資人表示，原來明星的收入部分一旦被調(diào)節(jié)，省下來的開銷就會在產(chǎn)業(yè)鏈上進行二次分配，促進其他環(huán)節(jié)的成長，比如特效，或者是衍生品。

“此前的利益分配機制，讓藝人經(jīng)紀公司成為市場熱捧的標的，嘉行傳媒、壹心娛樂都在這一輪的資本浪潮中快速成長。未來，這個行業(yè)資源和資金勢必向頭部聚集，二三線的影視公司會撤出一大批。”

“首當其沖的，就是開工量會減少。”有行業(yè)人士表示：“當大批中小影視公司沒有了彈藥了，整個行業(yè)的開工量一定會下來，曾經(jīng)因為需求旺盛而不斷飆升的制片成本，或許也有望順勢降低。”上述制片人表示。

再接下來，可能就會是行業(yè)的整合期。

退潮之時，才知道誰在裸泳，好公司永遠都有機會。

當那些趕來“撈錢”的人們紛紛走開，行業(yè)剩下像對待宗教一樣虔誠的從業(yè)者。大家回歸內(nèi)容，精心創(chuàng)作，這個行業(yè)才有希望。