投資者最關(guān)心的問題依然是：小米究竟值多少錢？小米憑什么值這個錢？

估值：雷軍的2000億美元

讓我們先看看小米的估值變遷史。

1月8日，有媒體報道小米將于今年下半年IPO，雷軍定調(diào)估值2000億美元，并受到投行的認(rèn)可。之后，1000億美元的說法亦不脛而走。

而此后媒體曝光小米的Pre-IPO融資推介材料則顯示，小米的估值為680億美元。如果小米今年四季度上市，則估值將在854億至1351億美元。

公開信息顯示，2014年12月，小米完成了最后一輪融資，金額為11億美元，當(dāng)時其估值達(dá)到了450億美元。之后的兩年，隨著全球智能手機(jī)市場的低迷，小米的業(yè)績也出現(xiàn)了下滑。

“某種意義上，2000億、1000億，還是680億美元，這些都不是定論，更可能是小米反復(fù)測試市場對其估值區(qū)間接受度的輿論策略。”——某接近小米的資本人士對記者說。

估值游戲：分拆上市

為了實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，小米在2013年底選擇發(fā)力物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件。

但是，電子產(chǎn)品迭代迅速，要快速的占領(lǐng)市場和物聯(lián)網(wǎng)入口，小米就需要在短期內(nèi)推出大量的智能硬件。按照傳統(tǒng)的企業(yè)運(yùn)作方式，不管是組建開發(fā)團(tuán)隊自行研發(fā)還是并購，都需要付出巨大的資金、時間和管理成本。

小米選擇了一條聰明、獨(dú)特的擴(kuò)張路線——投資生態(tài)鏈公司，將其本應(yīng)該存在的產(chǎn)品部門，分拆為一個個的生態(tài)鏈公司。

但追溯這些生態(tài)鏈公司，復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)背后的實際控制權(quán)，或仍屬于雷軍。

然后，小米在上市前夕，接連推動生態(tài)鏈公司進(jìn)行資本運(yùn)作。

比如，萬魔聲學(xué)通過旗下愛聲聲學(xué)（持股100%），以9.95億元價格協(xié)議受讓共達(dá)電聲15.27%股份，成為共達(dá)電聲第一間接大股東。華米科技于2月8日登陸紐交所，成為小米生態(tài)鏈公司IPO第一單。

隨著更多小米生態(tài)鏈企業(yè)的“獨(dú)立”上市，小米將其多產(chǎn)品線的業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)化為投資收益，旗下將擁有一眾上市公司，自身的估值因此而水漲船高。

生態(tài)鏈困局：“成也小米，憂也小米”

小米的財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)不透明，但好在小米生態(tài)鏈企業(yè)漸次資本化，市場得以間接一窺“小米系”的真容。

2018年2月8日，華米科技正式登陸美國紐交所上市，而其招股書也反映出了小米與其生態(tài)鏈公司高度依存、彼此成就、也彼此掣肘的微妙局面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重、缺少產(chǎn)品定價權(quán)、缺少獨(dú)立的品牌與渠道等等。

對此，業(yè)內(nèi)人士表示，高額的關(guān)聯(lián)交易使得小米生態(tài)鏈公司和小米更像“一家人”。“業(yè)內(nèi)將小米生態(tài)鏈公司視為小米的ODM商；但事實上，這些公司更像是小米的一個部門。”上述人士如此解讀小米與其生態(tài)鏈的關(guān)系。

生態(tài)鏈企業(yè)在銷售渠道與產(chǎn)品定價上，亦缺少自主權(quán)。小米可穿戴產(chǎn)品的價格由合作雙方共同制定，專利及用戶數(shù)據(jù)由雙方共享。

而從小米的角度，小米也越來越無法離開這些生態(tài)鏈企業(yè)，更遑論讓其“獨(dú)立”。

小米之家得以生存，成為小米核心的線下渠道，依賴于多產(chǎn)品線形成的“高坪效”。若設(shè)只有手機(jī)，何以支撐米家的運(yùn)營成本？

雷軍為小米規(guī)劃的“全球最大智能硬件IOT平臺”，手機(jī)只是其中一個終端，若離開一眾生態(tài)鏈企業(yè)的產(chǎn)品的“數(shù)據(jù)”與“控制權(quán)”，何談物聯(lián)網(wǎng)平臺？

“從業(yè)務(wù)上，生態(tài)鏈企業(yè)與小米越來越難以互相獨(dú)立；從資本市場規(guī)則角度，生態(tài)鏈企業(yè)或也不應(yīng)單獨(dú)上市。”某資深資本市場人士對記者說，“如在A股，小米的上市是面對關(guān)聯(lián)交易；生態(tài)鏈企業(yè)的上市是面對獨(dú)立性存疑。”

真實的小米能否撐起夢幻的估值

自小米放出上市的風(fēng)聲起，其估值就成為市場的焦點(diǎn)，而市場的聲音不外乎是：“太貴”。

我們先來看看市場是怎么給小米估值的。

對標(biāo)“蘋果”是小米估值的“通常算法”。按照傳聞中2017年12億美元的凈利潤，680億美元的估值，意味著小米的市盈率約56倍。在業(yè)內(nèi)人士看來，蘋果的最新市盈率僅超過17。這個價格上市，小米無疑“太貴”了。

我們來看看雷軍自己的算法：

“小米有7000萬用戶，每個用戶的價值380美元，如此，小米市值為300億美元。”此前，雷軍與原國美電器董事長陳曉有過如此對話。

根據(jù)曝光的推介材料，小米日活躍用戶約1.32億，月活躍用戶1.65億，680億美元正好符合雷軍的推算方法。

那么，小米究竟應(yīng)該怎么估值？要弄清這個問題，就必須先客觀理解小米的商業(yè)定位：優(yōu)秀的多產(chǎn)品硬件廠商、創(chuàng)新的零售渠道商、壟斷的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)服務(wù)商、以及未來全球最大的智能硬件IOT平臺商。

對于多產(chǎn)品線的硬件廠商與創(chuàng)新的零售渠道商，市場幾乎沒有爭議，但也顯示出小米利潤率低、低端用戶缺乏忠誠度、安卓系統(tǒng)致使互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入存在不確定性等諸多隱患。

僅憑前兩點(diǎn)，小米估值就難以逾越蘋果的高峰。而小米寄予厚望的物聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略在多位專家看來也存在著3點(diǎn)缺陷：

1、家庭物聯(lián)網(wǎng)相對邊緣。多位專家指出，小米布局的家居物聯(lián)網(wǎng)并非物聯(lián)網(wǎng)首要應(yīng)用場景。商用將會是物聯(lián)網(wǎng)的頂級采用者，政府將是物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)的第二大采用者，個人消費(fèi)者對物聯(lián)網(wǎng)的采用將落后于企業(yè)和政府。小米的家庭物聯(lián)網(wǎng)商業(yè)價值和社會價值都相對邊緣。

2、小米的物聯(lián)網(wǎng)“有物而乏聯(lián)”。小米以其“輕資產(chǎn)運(yùn)營、低成本策略”所積極布局的硬件，即便在家庭物聯(lián)網(wǎng)中仍屬于低端場景，高端核心的空調(diào)（空氣循環(huán)系統(tǒng)）、冰箱、廚衛(wèi)等產(chǎn)品由于需要大量核心技術(shù)與工業(yè)制造能力（相關(guān)制造業(yè)龍頭均為重資產(chǎn)、重技術(shù)企業(yè)），小米短期內(nèi)均難涉足。

3、缺少尖端技術(shù)布局。物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展離不開云服務(wù)和人工智能，小米的硬件基因與長期執(zhí)行的低成本戰(zhàn)略，使得其在云服務(wù)和人工智能上的建設(shè)和部署欠缺較多。

毋庸置疑，小米是杰出的硬件巨頭，但若要以互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)、物聯(lián)網(wǎng)布局為其估值，小米和雷軍仍然需要時間為自己正名。