資本市場(chǎng)永不乏洶涌躁動(dòng)，當(dāng)閘門開啟，便似一江春水向東流。

過(guò)去一年可能是近10年來(lái)中國(guó)企業(yè)赴美上市最繁忙的一年，上市企業(yè)數(shù)量創(chuàng)下新高，但是投資者的收成卻不怎么好。

然而，新的交易機(jī)制中國(guó)存托憑證（CDR）即將推出，似春風(fēng)喚醒大地，海外上市的中國(guó)科技“獨(dú)角獸”們正在研究制定國(guó)內(nèi)A股的上市計(jì)劃。最新消息稱，在評(píng)估了內(nèi)地的多種上市方案后，阿里巴巴可能最早將于今年夏季回歸A股。

阿里巴巴在稍早前回應(yīng)第一財(cái)經(jīng)時(shí)并未透露時(shí)間表、回歸方案等細(xì)節(jié)，但確認(rèn)了一點(diǎn)：阿里多次表達(dá)過(guò)這一愿望。只要條件允許就考慮回來(lái)（A股）。

CDR制度呼之欲出

2014年9月，阿里巴巴攜“中概股”強(qiáng)勁風(fēng)頭登陸紐約證券交易所進(jìn)行IPO（首次公開募股），美國(guó)投資者排隊(duì)認(rèn)購(gòu)的盛況轟動(dòng)一時(shí)。

盡管這家中國(guó)電商巨頭大部分業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)工作都在中國(guó)內(nèi)地，但公司注冊(cè)地在開曼群島。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)法律一直禁止海外公司直接向國(guó)內(nèi)投資者發(fā)售股份，也禁止像阿里巴巴這種擁有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在內(nèi)地上市。

不過(guò)現(xiàn)在新的交易機(jī)制將使得中國(guó)投資者更為方便地交易海外的股票。

3月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在參加全國(guó)政協(xié)閉幕會(huì)議時(shí)表示，中國(guó)存托憑證(Chinese Depository Receipt，CDR)將很快推出。CDR是解決兩地的法律、兩地監(jiān)管的有效措施，有利于已上市、海外退市企業(yè)回A股上市。

很快有境外媒體探到風(fēng)聲——阿里巴巴集團(tuán)正計(jì)劃通過(guò)存托憑證的方式在國(guó)內(nèi)上市，最早可能在今年中期進(jìn)行。

存托憑證（Depository Receipt,DR）在國(guó)際資本市場(chǎng)是一種主流的上市方式。以百度、阿里巴巴、京東為例，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司在美國(guó)上市都是以發(fā)行美國(guó)存托憑證（ADR）的方式，而且，多數(shù)中概股公司也都是以發(fā)行存托憑證的方式在美股上市。因?yàn)槊绹?guó)有相關(guān)證券法律規(guī)定，在美國(guó)上市的企業(yè)注冊(cè)地必須在美國(guó)；注冊(cè)地不在美國(guó)的企業(yè)，只能采取存托憑證的方式進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)。

與直接上市相比，發(fā)行存托憑證的好處是，規(guī)避直接上市的法律障礙、降低企業(yè)的發(fā)行成本、避免匯兌麻煩等，而缺點(diǎn)主要包括表決權(quán)行權(quán)需委托、跨境監(jiān)管難度以及初始定價(jià)過(guò)高給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)花旗銀行的數(shù)據(jù)，2017年，按交易額計(jì)算的全球五大最具流動(dòng)性ADR中，中國(guó)公司便占據(jù)了前四強(qiáng)，分別為阿里、百度、京東和網(wǎng)易。通過(guò)ADR的形式赴美上市，一方面通過(guò)籌資有利于自身的發(fā)展，另一方面也能為海外投資者帶來(lái)良好的回報(bào)。

另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年3月1日，這四家公司中，阿里巴巴在最近一年中的累計(jì)收益率達(dá)到了80%以上，百度和京東的累計(jì)收益率也均在40%以上。

制度的閘門已打開，通過(guò)這種方式，京東、騰訊、百度、微博、搜狗等在海外或者香港上市的公司也有望回歸A股市場(chǎng)。

美股A股大不同

3月21日，獵豹移動(dòng)CEO傅盛在北京的水立方縱身跳入池中，以“泳往直前”的姿勢(shì)博眼球，獵豹乘機(jī)連發(fā)5款機(jī)器人產(chǎn)品。

在談到回歸A股時(shí)，傅盛表示，也愿意嘗試，但還是要看主管機(jī)構(gòu)的態(tài)度和計(jì)劃。

傅盛近日在接受媒體采訪時(shí)表示：“如果獵豹沒有上市，重新選擇的話，可能會(huì)選擇國(guó)內(nèi)。美股和A股是兩個(gè)極端，冰與火，國(guó)內(nèi)過(guò)于虛高，海外對(duì)中概股是容易產(chǎn)生折扣的。”

在傅盛看來(lái)，美股和A股的股民構(gòu)成不同，在美國(guó)大部分是機(jī)構(gòu)投資者，主要會(huì)聚焦公司基本面，國(guó)內(nèi)則以散戶為主，容易跟風(fēng)。

對(duì)于在美國(guó)上市的跌宕起伏，奢侈品電商寺庫(kù)（SECO.NASDAQ）創(chuàng)始人、CEO李日學(xué)是有深刻體會(huì)的，他永遠(yuǎn)記得上市那天的情形和自己復(fù)雜的心情。“開盤后沒多久，股價(jià)就開始跌。在納斯達(dá)克敲鐘的時(shí)候，我深深體會(huì)到，（交易員）在樓下喊價(jià)和在樓上看股價(jià)的時(shí)候的感受是完全不一樣的。”

“當(dāng)時(shí)別人跟我報(bào)股價(jià)的時(shí)候，我就一下子懵了，覺得這個(gè)世界怎么那么不公平。”他對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者有感而發(fā)，“本來(lái)我認(rèn)為融了那么多輪資，上市無(wú)非是再融一次，這沒什么。但是其實(shí)在美國(guó)上市是很不一樣的。”

在李日學(xué)看來(lái)，美國(guó)投資人很難理解中國(guó)企業(yè)的理念和商業(yè)模式。“即使是阿里巴巴在2014年上市的時(shí)候，美國(guó)投資人也并不了解。”李日學(xué)對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

IDG資本合伙人閆怡騰（Jeacy Yan）則認(rèn)為：“美國(guó)投資人一開始不了解中國(guó)企業(yè)沒有關(guān)系，只要企業(yè)用業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)話，長(zhǎng)期來(lái)看價(jià)值一定會(huì)反映到股價(jià)上。”

再戰(zhàn)滑鐵盧

2017年，中國(guó)企業(yè)在美上市的新增數(shù)量達(dá)到25家，較同期增長(zhǎng)125%。這25家公司分別來(lái)自教育、網(wǎng)購(gòu)以及金融等行業(yè)。

不過(guò)，根據(jù)數(shù)據(jù)提供商Dealogic的統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，去年在紐約證券交易所或納斯達(dá)克上市的16家中國(guó)公司當(dāng)中，仍有10家公司股價(jià)低于發(fā)行價(jià)，其中一些股票上市后就開始大跌。

其中一個(gè)典型就是趣店。這家由阿里巴巴投資、創(chuàng)立3年后就在美國(guó)上市的網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)平臺(tái)，在上市兩個(gè)月后股價(jià)相比發(fā)行價(jià)已腰斬，目前仍然在低位徘徊。

赴美上市路途艱難，去年許多在美國(guó)新上市的中國(guó)公司遭遇挫折的并不占少數(shù)，不僅令投資者蒙受損失，也打擊了一大批希望赴美上市的中國(guó)公司的信心。

在經(jīng)歷了2013和2014年的IPO繁榮之后，美股科技公司IPO數(shù)量一度遞減。去年起，科技公司IPO又重拾勢(shì)頭。根據(jù)安永的報(bào)告，2017年，美國(guó)IPO企業(yè)中，三分之一公司來(lái)自科技與媒介行業(yè)。去年社交媒體初創(chuàng)公司Snapchat和食材外賣服務(wù)初創(chuàng)公司Blue Apron成為美股最大的兩家IPO企業(yè)。但上市后，兩家公司股價(jià)也都遭遇滑鐵盧。

不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前已經(jīng)到了科技公司重啟IPO窗口的時(shí)候了。IPO專家、Class V集團(tuán)創(chuàng)始人拜耳（Lise Buyer）對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示：“各類科技公司現(xiàn)在都開始與銀行和審計(jì)師一起研究IPO，這個(gè)窗口已經(jīng)開得非常大，IPO的需求很旺盛，不少新公司的定價(jià)也相對(duì)比較合理。”

紐交所上市部門全球主管塔特爾（John Tuttle）也做出了同樣的表態(tài)。他認(rèn)為今年美股IPO市場(chǎng)將非?；钴S，尤其是會(huì)看到大量科技公司上市。他還特別提到了三家今年準(zhǔn)備赴美上市的中國(guó)初創(chuàng)公司：?jiǎn)袅▎袅ǎㄏ路Q“B站”）、愛奇藝和精銳教育。

百度旗下視頻流媒體公司愛奇藝正前往納斯達(dá)克發(fā)起價(jià)值高達(dá)24億美元的融資，預(yù)計(jì)在美國(guó)發(fā)行1.25億ADS，發(fā)行價(jià)格在17美元至19美元區(qū)間。百度對(duì)愛奇藝的持股超過(guò)80%。愛奇藝將把融資金額的10%用于技術(shù)研發(fā)的投入。愛奇藝目前注冊(cè)用戶超過(guò)4億人。百度總裁張亞勤在今年的達(dá)沃斯論壇上透露，愛奇藝和美國(guó)流媒體巨頭奈飛（Netflix）之間將會(huì)加強(qiáng)合作。

今年即將赴美上市的另外兩家初創(chuàng)型企業(yè)分別是流媒體視頻公司“B站”和課后輔導(dǎo)服務(wù)商精銳教育。B站預(yù)計(jì)融資規(guī)模最高將達(dá)5.25億美元，發(fā)行價(jià)格區(qū)間在10.5美元至12.5美元，并且將增發(fā)630萬(wàn)股。精銳教育計(jì)劃融資3億美元。

內(nèi)地和香港機(jī)會(huì)更大

不過(guò)，也有一些中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)投到了香港上市。比如網(wǎng)絡(luò)貸款公司點(diǎn)融網(wǎng)就計(jì)劃今年在香港IPO募集至少5億美元。小米也計(jì)劃今年下半年在香港上市，并可能造就一起千億美元級(jí)別規(guī)模的IPO。其他有望赴港上市的還包括平安投資的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)陸金所，以及直播平臺(tái)映客。

“相比美國(guó)市場(chǎng)，未來(lái)更多中國(guó)企業(yè)會(huì)選擇在中國(guó)內(nèi)地或者香港上市。”紀(jì)源資本（GGV）管理合伙人童士豪對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“美國(guó)投資者能夠理解中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的數(shù)量是有限的，他們很難全部押注中國(guó)或全部押注中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，以分散風(fēng)險(xiǎn)。”

他還表示，中國(guó)企業(yè)在美國(guó)融資需求不大，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)本身需求已經(jīng)夠大。因此未來(lái)會(huì)看到大量中國(guó)公司選擇在亞洲上市，中國(guó)內(nèi)地和香港的IPO都會(huì)增加。

針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴和京東可能在未來(lái)選擇回歸A股，童士豪對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說(shuō)道：“先到美國(guó)上市，再回國(guó)的步驟是對(duì)的。中國(guó)投資者更加了解中國(guó)企業(yè)以及上市和退出機(jī)制。”不過(guò)他認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)上市可能需要一定的時(shí)間。這個(gè)時(shí)候，香港如果能表現(xiàn)得更加積極，通過(guò)法規(guī)制度的改善也能吸引不少中國(guó)企業(yè)上市。

去年12月15日，香港市場(chǎng)迎來(lái)20多年的重大改革，港交所宣布，正式拓寬現(xiàn)行上市制度，允許同股不同權(quán)的公司在主板上市。當(dāng)年，香港市場(chǎng)就是因?yàn)椴荒芟虬⒗锇桶吞峁┢湎胍闹卫斫Y(jié)構(gòu)，眼睜睜地看著這家巨頭轉(zhuǎn)赴紐約進(jìn)行250億美元的巨額IPO。

相比之下，紐交所和納斯達(dá)克允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種安排被科技行業(yè)的企業(yè)家大量利用，臉書(Facebook)和谷歌等美國(guó)大型科技公司均采用雙級(jí)股權(quán)結(jié)構(gòu)。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人和管理層獲得更多的表決權(quán)，不用擔(dān)心會(huì)被辭退或面臨敵意收購(gòu)，而對(duì)沖基金和維權(quán)股東將更難以掌管公司決策權(quán)。