這是一個(gè)載入歷史的日子，香港聯(lián)交所，時(shí)間2017年3月24日。

輝山乳業(yè)股價(jià)9:30開(kāi)盤(pán)2.81港元，11:11破2.70港元；11:44破2.00港元；11:49跌破1.00港元；11:50跌破0.50港元；11:54跌至全天最低點(diǎn)0.25港元；幾乎飛流直下，13:00中止交易、緊急停牌，最后一筆成交價(jià)為0.42港元。一波渾水撞擊輝山，輝山股價(jià)坍塌，這不是神話或傳說(shuō)，乃是今年春天發(fā)生在港交所的真實(shí)事件。

［“渾水”，Muddy Waters，一個(gè)美國(guó)的匿名調(diào)查機(jī)構(gòu)，針對(duì)在美上市中國(guó)公司發(fā)布質(zhì)疑調(diào)查報(bào)告，2010年由于成功獵殺數(shù)家中國(guó)公司，在資本市場(chǎng)名聲大噪。“渾水”創(chuàng)始人卡爾森·布洛克（Carson Block）說(shuō)，這個(gè)名字源自中國(guó)成語(yǔ)“渾水摸魚(yú)”，意喻在美國(guó)上市的中國(guó)公司大多有各種問(wèn)題。］

輝山乳業(yè)是遼寧省的一家區(qū)域乳企，起源于1951年，原屬于沈陽(yáng)農(nóng)墾總公司。公司多年來(lái)獲得不少榮譽(yù)，品質(zhì)口味在東北地區(qū)頗有好評(píng)，可以說(shuō)企業(yè)有光輝。

通過(guò)令人眼花繚亂的資本運(yùn)作，2013年9月27日，輝山乳業(yè)在香港上市，根據(jù)wind資料，截止2016年12月19日，董事長(zhǎng)楊凱與輝山乳業(yè)執(zhí)行董事葛坤持有98.67億股，持股比例達(dá)73.21%，為輝山乳業(yè)實(shí)際控制人。

輝山乳業(yè)宣稱的使命是致力于乳制品全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，成為規(guī)?；蛯I(yè)化的優(yōu)秀乳品企業(yè)，讓每一個(gè)中國(guó)人每天都能喝上高品質(zhì)的放心好奶。2014年至2016年財(cái)年財(cái)報(bào)顯示每股0.0216元人民幣，0.0153元與0.0125元，呈逐年下降趨勢(shì)。市盈率卻從10多倍上升至60多倍。

輝山為什么陷入困境呢？

一是全產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)

輝山乳業(yè)業(yè)務(wù)模式覆蓋整個(gè)乳品產(chǎn)業(yè)鏈，從田頭到餐桌，包括苜蓿草等主要飼料的種植與養(yǎng)護(hù)、輔助飼料的種植及精飼料的加工，奶牛養(yǎng)殖以及輝山品牌乳品的生產(chǎn)和銷售。公司盤(pán)子太大，覆蓋太廣，業(yè)務(wù)雜亂，而支撐點(diǎn)有限。銷售的牛奶及奶粉在東北地區(qū)口碑還不錯(cuò)，顧客信任度比較高。

全產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式是企業(yè)的縱向或相關(guān)多元化，打通整條供應(yīng)鏈。盡管外部交易成本可能會(huì)降低，但內(nèi)部交易成本肯定會(huì)提高。供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)都可以整合成一個(gè)完整流程和利潤(rùn)中心，各種協(xié)調(diào)成本會(huì)提升，效率反而會(huì)降低，所以說(shuō)中外任何一家企業(yè)很難在全產(chǎn)業(yè)鏈下打造獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

因?yàn)樾枰罅抠Y金支撐整個(gè)供應(yīng)鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)，每個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)積壓大量資金，造成應(yīng)收帳款大量增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)增加。內(nèi)部人交易有時(shí)反而影響經(jīng)營(yíng)效率，市場(chǎng)反應(yīng)能力削弱。因?yàn)榇蠖?，就不能聚焦企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，發(fā)揮不了核心競(jìng)爭(zhēng)力的作用，流程太長(zhǎng)消耗資金巨大，占用資金時(shí)間相應(yīng)也長(zhǎng)。

二是資金鏈風(fēng)險(xiǎn)

由于覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，所需資金龐大。如苜蓿草的種植就要花不少精力，土地的選擇與租賃，草場(chǎng)的維護(hù)與運(yùn)營(yíng)等等。有的產(chǎn)品（如草的種植）周期長(zhǎng)，沉淀資金就多，資金緊缺情況就突出。大而全的生產(chǎn)方式造成戰(zhàn)線鋪得太開(kāi)太長(zhǎng)，加上管理不善，導(dǎo)致效率下降。資金緊張，就要不斷拆借，又要維持股價(jià)穩(wěn)定，否則銀行質(zhì)押就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，或追加股份，還要籌集資金托著股價(jià)，資金壓力相當(dāng)大。

近幾年實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)比較難做，公司又將大量資金投入房地產(chǎn)領(lǐng)域，想賺點(diǎn)快錢，但行業(yè)不熟，又套住不少資金。企業(yè)總想東方不亮西方亮，但出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)企業(yè)沒(méi)有一處亮，拆東補(bǔ)西，到處資金緊張，沒(méi)有或缺少金牛產(chǎn)品，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的提供能力不足。（見(jiàn)下圖）

三是誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)

輝山乳業(yè)融資渠道相當(dāng)廣泛且錯(cuò)綜復(fù)雜，從融資結(jié)構(gòu)和手段看，信用貸款、抵押/質(zhì)押貸款、融資租賃、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等現(xiàn)行的融資手段幾乎應(yīng)有盡有，稍有不慎就有償還風(fēng)險(xiǎn)。由于公司產(chǎn)業(yè)鏈太長(zhǎng)，又缺少競(jìng)爭(zhēng)力特別強(qiáng)的金牛產(chǎn)品，資金成本過(guò)高，導(dǎo)致每股收益下降。而公司又不想使收益下降過(guò)猛，否則股價(jià)難以維持，又要面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，就有可能虛報(bào)收入和利潤(rùn)，使財(cái)報(bào)不至于太難看，這又涉及到誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)。

公司通過(guò)市值管理、資產(chǎn)評(píng)估和虛增業(yè)績(jī)等手段粉飾報(bào)表，做大資產(chǎn)估值。就不斷擴(kuò)大負(fù)債增加財(cái)務(wù)杠桿，這樣加重了現(xiàn)金流的斷裂風(fēng)險(xiǎn)。近年由于金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，企業(yè)的沉淀資產(chǎn)或資本，通過(guò)金融工具而獲得盤(pán)活，造成了公司資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的復(fù)雜化，高杠桿化也就成了企業(yè)避免不了的選擇。為了維持高杠桿，企業(yè)就會(huì)粉飾業(yè)績(jī)，好進(jìn)一步融資，這就帶來(lái)誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)。供應(yīng)鏈金融也坑了不少銀行，可謂成也金融，敗也金融。渾水說(shuō)輝山是個(gè)騙子公司，價(jià)值為零，主要是指公司大量造假。

四是人員風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)坍塌，按常理來(lái)說(shuō)公司董事會(huì)應(yīng)該全力以赴做好公司的戰(zhàn)略調(diào)整，及公司經(jīng)營(yíng)管理，想方設(shè)法提高公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

輝山乳業(yè)3月24日股價(jià)暴跌85%停牌后，輝山公司上演董事大逃亡，董事前赴后繼地辭職。在3月31日的公告中，輝山乳業(yè)稱，公司依然無(wú)法聯(lián)系到執(zhí)行董事葛坤。李家祥擬投入更多時(shí)間處理其其他事務(wù)工作，故已辭去公司非執(zhí)行董事，自2017年3月30日起生效。接連幾天都有公告出現(xiàn)：董事會(huì)宣布，宋昆岡、顧瑞霞、徐奇鵬及簡(jiǎn)裕良已辭去公司獨(dú)立非執(zhí)行董事，自3月31日起生效；徐廣義請(qǐng)辭執(zhí)行董事已經(jīng)自4月1日起生效；蘇永海及郭學(xué)研已辭任公司執(zhí)行董事，分別自2017年4月17日及2017年4月18日起生效。公司只有兩位董事：楊凱先生及葛坤女士。但于公告期內(nèi)，失聯(lián)的董事葛坤仍不見(jiàn)蹤影?？梢哉f(shuō)這些董事對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)早就心知肚明，因?yàn)闆](méi)有被發(fā)現(xiàn)，再加上高薪水，也就坐享其成，可見(jiàn)這些董事的職業(yè)操守缺失。

輝山不是山。輝山乳業(yè)的股價(jià)是建立在空中樓閣上的，渾水公司自從2016年12月開(kāi)始唱空在香港聯(lián)交所上市的輝山股份，說(shuō)其股價(jià)為零。Carson Block的話就是：“輝山乳業(yè)是一家騙子公司。”輝山不是山，那撞擊輝山的“渾水”又是什么貨色呢？

渾水眼睛亮著呢，這家2010年6月28日成立的小型研究機(jī)構(gòu)，專門揭露虛假、有問(wèn)題上市公司，通過(guò)做空謀利。之所以給公司取名“渾水（Muddy Waters），就是想“渾水摸魚(yú)”，取得超額收益。

在成立之后的短短數(shù)年之內(nèi)，渾水成功狙擊了東方紙業(yè)、綠諾國(guó)際、分眾傳媒等在美上市的多家中概股公司。這些公司就像紙墻一樣，渾水一沖股價(jià)應(yīng)聲下挫，如中國(guó)的新能源企業(yè)大連綠諾，渾水發(fā)布報(bào)告提出綠諾財(cái)報(bào)中有不存在的客戶以及偽造數(shù)據(jù)，綠諾股價(jià)就從15美元左右開(kāi)始跳水，前后只有23天就被納斯達(dá)克摘牌。受狙擊的中國(guó)高速頻道和多元環(huán)球水務(wù)也已退市。

做空—發(fā)布報(bào)告—股價(jià)下跌，成為渾水最重要的盈利模式。渾水做空一家公司需要實(shí)地調(diào)研和多方搜集資料。調(diào)查內(nèi)容涉及到公司及關(guān)聯(lián)方、供應(yīng)商、客戶、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)專家等各個(gè)方面，有時(shí)也假裝客戶到公司實(shí)地調(diào)查，也重視對(duì)客戶與供應(yīng)商的調(diào)研。如這次做空輝山乳業(yè)，渾水調(diào)查人員訪問(wèn)了35個(gè)牧場(chǎng)，5個(gè)生產(chǎn)設(shè)施基地（其中包括1個(gè)中途停工的基地）和2個(gè)完全沒(méi)有建設(shè)跡象的生產(chǎn)基地。

用無(wú)人機(jī)對(duì)輝山基地觀察，調(diào)查苜蓿的供應(yīng)商安德森中國(guó)代理商，比較輝山與蒙牛乳業(yè)與現(xiàn)代牧業(yè)等奶牛養(yǎng)殖與奶業(yè)公司的業(yè)績(jī)。渾水的調(diào)研方法是正常的盡職調(diào)查，并沒(méi)有方法與操作上的重大創(chuàng)新，就是認(rèn)真解剖，工作做得很細(xì)致，不放過(guò)細(xì)節(jié)，重新估量公司的實(shí)際價(jià)值。

2016年12月16日美國(guó)渾水公司報(bào)告聲稱，輝山乳業(yè)夸大奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)的開(kāi)支，資本開(kāi)支造假，渾水估計(jì)夸大的程度在8.9億元到16億元之間，可能是用以支撐公司的損益表數(shù)據(jù)?？浯蟮哪康氖菫榱搜谏w收入中造假行為，通過(guò)掩蓋財(cái)務(wù)造假行為，轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。董事會(huì)主席楊凱涉嫌挪用公司資產(chǎn)，從輝山至少竊取了1.5億元人民幣的資產(chǎn)，存在大股東掏空行為。

混亂的籌資活動(dòng)和投資活動(dòng)，有不少是關(guān)聯(lián)交易和利益輸送。渾水的證據(jù)表明輝山長(zhǎng)期以來(lái)從第三方購(gòu)買了大量苜蓿，價(jià)格高于其宣稱的自產(chǎn)成本，輝山稱苜蓿飼料基本上自給自足，是毛利潤(rùn)在業(yè)界領(lǐng)先的主要驅(qū)動(dòng)力，渾水認(rèn)為是騙人的。安德森中國(guó)代理商向渾水的證言顯示，輝山乳業(yè)成為其客戶已經(jīng)有3年，2013/2014財(cái)年采購(gòu)約7萬(wàn)噸苜蓿，2014/2015財(cái)年下降至3-4萬(wàn)噸。

12月19日渾水在第二份報(bào)告中聲稱，國(guó)家稅務(wù)總局的增值稅數(shù)據(jù)顯示，輝山乳業(yè)的報(bào)告中存在大量收入造假。輝山乳業(yè)聲稱其原奶平均售價(jià)高于市場(chǎng)整體平均售價(jià)。渾水對(duì)此表示質(zhì)疑。指出主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蒙牛和伊利在面臨牛奶價(jià)格巨大的下行壓力時(shí)，更為專注高端產(chǎn)品從而使收入增加。

而輝山乳業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平顯然不如上述競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。數(shù)據(jù)顯示集團(tuán)整體毛利率達(dá)到56%，領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。 2016年中期報(bào)顯示，輝山乳業(yè)毛利率為51.7%，且以往毛利率均超過(guò)50%，遠(yuǎn)高于毛利率為33%的蒙牛等同行。由于整體市場(chǎng)疲軟，幾家在香港上市的正經(jīng)歷著業(yè)績(jī)的嚴(yán)重下滑甚至出現(xiàn)虧損。

去年12月渾水認(rèn)為輝山明年很有可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，輝山乳業(yè)當(dāng)時(shí)回應(yīng)稱渾水的指控毫無(wú)根據(jù)，包括各種失實(shí)陳述和惡意指控。渾水揭開(kāi)了輝山乳業(yè)龐大的債務(wù)黑洞，對(duì)于渾水的報(bào)告，輝山乳業(yè)的回應(yīng)是無(wú)力的。

因?yàn)闆](méi)什么價(jià)值，國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者基本已經(jīng)放棄這只股票。輝山乳業(yè)董事長(zhǎng)楊凱不斷增持，使輝山乳業(yè)股價(jià)止跌回升。大股東的融資融券加杠桿、賭博式操作，股份就從最初的40%到了73%。而大股東增持的錢，來(lái)自質(zhì)押貸款甚至是上市公司本身，這樣就會(huì)掏空上市公司。因公司業(yè)績(jī)難以支撐股價(jià)，實(shí)際價(jià)值沒(méi)有通過(guò)股票真實(shí)反映出來(lái)，堰塞湖總有一天會(huì)瀉的。

三、結(jié)束語(yǔ)：教訓(xùn)的吸取

渾水自從2016年12月開(kāi)始唱空在香港聯(lián)交所上市的輝山股份，說(shuō)其股價(jià)為零。85%的跌幅，令320億港元市值轉(zhuǎn)瞬間灰飛煙滅，輝山乳業(yè)市值瞬間縮水僅為56億港元，創(chuàng)港交所史上最大跌幅。一片慘淡，滿地哀泣。盲目的自信加上十足的貪婪，最終可能葬送輝山乳業(yè)。渾水撞擊輝山給企業(yè)有什么警示作用呢？

一是能力經(jīng)營(yíng)

輝山乳業(yè)公司經(jīng)營(yíng)雜亂無(wú)章，內(nèi)部管理也是問(wèn)題多多。輝山乳業(yè)董事長(zhǎng)楊凱投資房地產(chǎn)，業(yè)務(wù)不夠擅長(zhǎng)，又造成新的資金滯留。精力花在融資與借貸上，沒(méi)有多少時(shí)間研究公司的運(yùn)營(yíng)管理與質(zhì)量控制。這就告誡企業(yè)經(jīng)營(yíng)一定要專心，不忘初心，一定要牢記企業(yè)主要是做什么的。要有匠心，把產(chǎn)品做好，質(zhì)量控制好，讓顧客滿意。而不能將心意與精力大都放在關(guān)聯(lián)交易與利益輸送上。最后企業(yè)成為空中樓閣，可能一切都失去了。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是有點(diǎn)艱難，但在現(xiàn)今中國(guó)很少有行業(yè)日子一帆風(fēng)順的。2006年，輝山乳業(yè)開(kāi)始一邊做奶一邊蓋樓，但沈陽(yáng)的房?jī)r(jià)十年仍然停留在均價(jià)每平方米六七千，輝山乳業(yè)又是外行，投機(jī)不成，房子賣得不好，投資房地產(chǎn)出現(xiàn)30億賬上資金收不回。輝山乳業(yè)不是用誠(chéng)意去面對(duì)，而是用財(cái)務(wù)造假來(lái)應(yīng)對(duì)。楊凱不認(rèn)輸、盲目自信和貪婪，總想謀取更多利益，拆東墻補(bǔ)西墻。

為了使公司報(bào)表好看些，也好向金融機(jī)構(gòu)借錢，就會(huì)造假，粉飾業(yè)績(jī)。而誠(chéng)信的大廈一倒，就會(huì)有連鎖反應(yīng)，只能用一連串的不誠(chéng)信來(lái)遮蓋。最后連自己都分不清何真何假。不誠(chéng)信造假損害投資者利益，最終也損害了自身。

當(dāng)然不能誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)并不是一家輝山乳業(yè)，畢馬威收取輝山乳業(yè)三年高昂審計(jì)費(fèi)，出具無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告，而渾水從外圍入手，就能發(fā)現(xiàn)公司的不少問(wèn)題。明眼人一眼就能看出畢馬威的誠(chéng)信有問(wèn)題。

遼寧的整體環(huán)境也有問(wèn)題，賄選以及GDP政府造假，都可以看出造假的風(fēng)氣。本地上市公司做假可以追溯到香港上市公司歐亞農(nóng)業(yè)董事長(zhǎng)楊斌的世紀(jì)之交的彌天大謊。

古人說(shuō)：“仁者樂(lè)山，智者樂(lè)水”，如果輝山乳業(yè)是個(gè)誠(chéng)信的公司，是為“仁山”，無(wú)論渾水這“智水”如何撞擊，也是沒(méi)有大的風(fēng)險(xiǎn)的。有人說(shuō)輝山乳業(yè)財(cái)務(wù)造假卻仍擁有良心品質(zhì)，這遮羞布能蔽體嗎？企業(yè)都不能持續(xù)經(jīng)營(yíng)了，品質(zhì)能保持嗎？有哪家機(jī)構(gòu)愿意以每股3港元的價(jià)格來(lái)接盤(pán)每股0.42港元的輝山乳業(yè)？并加大投入使其品牌與品質(zhì)保持下去。

天令其亡，必令其狂，人們要警惕。

（本文作者朱桂平為浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院教授。）