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  2017年05月07日    朱桂平 浙商管理評(píng)論     
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這是一個(gè)載入歷史的日子,香港聯(lián)交所,時(shí)間2017年3月24日。

輝山乳業(yè)股價(jià)9:30開(kāi)盤(pán)2.81港元,11:11破2.70港元;11:44破2.00港元;11:49跌破1.00港元;11:50跌破0.50港元;11:54跌至全天最低點(diǎn)0.25港元;幾乎飛流直下,13:00中止交易、緊急停牌,最后一筆成交價(jià)為0.42港元。一波渾水撞擊輝山,輝山股價(jià)坍塌,這不是神話或傳說(shuō),乃是今年春天發(fā)生在港交所的真實(shí)事件。

[“渾水”,Muddy Waters,一個(gè)美國(guó)的匿名調(diào)查機(jī)構(gòu),針對(duì)在美上市中國(guó)公司發(fā)布質(zhì)疑調(diào)查報(bào)告,2010年由于成功獵殺數(shù)家中國(guó)公司,在資本市場(chǎng)名聲大噪。“渾水”創(chuàng)始人卡爾森·布洛克(Carson Block)說(shuō),這個(gè)名字源自中國(guó)成語(yǔ)“渾水摸魚(yú)”,意喻在美國(guó)上市的中國(guó)公司大多有各種問(wèn)題。]

一、輝山已無(wú)輝

輝山乳業(yè)是遼寧省的一家區(qū)域乳企,起源于1951年,原屬于沈陽(yáng)農(nóng)墾總公司。公司多年來(lái)獲得不少榮譽(yù),品質(zhì)口味在東北地區(qū)頗有好評(píng),可以說(shuō)企業(yè)有光輝。

通過(guò)令人眼花繚亂的資本運(yùn)作,2013年9月27日,輝山乳業(yè)在香港上市,根據(jù)wind資料,截止2016年12月19日,董事長(zhǎng)楊凱與輝山乳業(yè)執(zhí)行董事葛坤持有98.67億股,持股比例達(dá)73.21%,為輝山乳業(yè)實(shí)際控制人。

輝山乳業(yè)宣稱的使命是致力于乳制品全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè),成為規(guī)?;蛯I(yè)化的優(yōu)秀乳品企業(yè),讓每一個(gè)中國(guó)人每天都能喝上高品質(zhì)的放心好奶。2014年至2016年財(cái)年財(cái)報(bào)顯示每股0.0216元人民幣,0.0153元與0.0125元,呈逐年下降趨勢(shì)。市盈率卻從10多倍上升至60多倍。

輝山為什么陷入困境呢?

一是全產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)

輝山乳業(yè)業(yè)務(wù)模式覆蓋整個(gè)乳品產(chǎn)業(yè)鏈,從田頭到餐桌,包括苜蓿草等主要飼料的種植與養(yǎng)護(hù)、輔助飼料的種植及精飼料的加工,奶牛養(yǎng)殖以及輝山品牌乳品的生產(chǎn)和銷售。公司盤(pán)子太大,覆蓋太廣,業(yè)務(wù)雜亂,而支撐點(diǎn)有限。銷售的牛奶及奶粉在東北地區(qū)口碑還不錯(cuò),顧客信任度比較高。

全產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式是企業(yè)的縱向或相關(guān)多元化,打通整條供應(yīng)鏈。盡管外部交易成本可能會(huì)降低,但內(nèi)部交易成本肯定會(huì)提高。供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)都可以整合成一個(gè)完整流程和利潤(rùn)中心,各種協(xié)調(diào)成本會(huì)提升,效率反而會(huì)降低,所以說(shuō)中外任何一家企業(yè)很難在全產(chǎn)業(yè)鏈下打造獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

因?yàn)樾枰罅抠Y金支撐整個(gè)供應(yīng)鏈的運(yùn)轉(zhuǎn),每個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)積壓大量資金,造成應(yīng)收帳款大量增加,財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)增加。內(nèi)部人交易有時(shí)反而影響經(jīng)營(yíng)效率,市場(chǎng)反應(yīng)能力削弱。因?yàn)榇蠖?,就不能聚焦企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品,發(fā)揮不了核心競(jìng)爭(zhēng)力的作用,流程太長(zhǎng)消耗資金巨大,占用資金時(shí)間相應(yīng)也長(zhǎng)。

二是資金鏈風(fēng)險(xiǎn)

由于覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈,所需資金龐大。如苜蓿草的種植就要花不少精力,土地的選擇與租賃,草場(chǎng)的維護(hù)與運(yùn)營(yíng)等等。有的產(chǎn)品(如草的種植)周期長(zhǎng),沉淀資金就多,資金緊缺情況就突出。大而全的生產(chǎn)方式造成戰(zhàn)線鋪得太開(kāi)太長(zhǎng),加上管理不善,導(dǎo)致效率下降。資金緊張,就要不斷拆借,又要維持股價(jià)穩(wěn)定,否則銀行質(zhì)押就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題,或追加股份,還要籌集資金托著股價(jià),資金壓力相當(dāng)大。

近幾年實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)比較難做,公司又將大量資金投入房地產(chǎn)領(lǐng)域,想賺點(diǎn)快錢,但行業(yè)不熟,又套住不少資金。企業(yè)總想東方不亮西方亮,但出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)企業(yè)沒(méi)有一處亮,拆東補(bǔ)西,到處資金緊張,沒(méi)有或缺少金牛產(chǎn)品,對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的提供能力不足。(見(jiàn)下圖)

波士頓產(chǎn)品分析矩陣

三是誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)

輝山乳業(yè)融資渠道相當(dāng)廣泛且錯(cuò)綜復(fù)雜,從融資結(jié)構(gòu)和手段看,信用貸款、抵押/質(zhì)押貸款、融資租賃、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等現(xiàn)行的融資手段幾乎應(yīng)有盡有,稍有不慎就有償還風(fēng)險(xiǎn)。由于公司產(chǎn)業(yè)鏈太長(zhǎng),又缺少競(jìng)爭(zhēng)力特別強(qiáng)的金牛產(chǎn)品,資金成本過(guò)高,導(dǎo)致每股收益下降。而公司又不想使收益下降過(guò)猛,否則股價(jià)難以維持,又要面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn),就有可能虛報(bào)收入和利潤(rùn),使財(cái)報(bào)不至于太難看,這又涉及到誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)。

公司通過(guò)市值管理、資產(chǎn)評(píng)估和虛增業(yè)績(jī)等手段粉飾報(bào)表,做大資產(chǎn)估值。就不斷擴(kuò)大負(fù)債增加財(cái)務(wù)杠桿,這樣加重了現(xiàn)金流的斷裂風(fēng)險(xiǎn)。近年由于金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新,企業(yè)的沉淀資產(chǎn)或資本,通過(guò)金融工具而獲得盤(pán)活,造成了公司資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的復(fù)雜化,高杠桿化也就成了企業(yè)避免不了的選擇。為了維持高杠桿,企業(yè)就會(huì)粉飾業(yè)績(jī),好進(jìn)一步融資,這就帶來(lái)誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)。供應(yīng)鏈金融也坑了不少銀行,可謂成也金融,敗也金融。渾水說(shuō)輝山是個(gè)騙子公司,價(jià)值為零,主要是指公司大量造假。

四是人員風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)坍塌,按常理來(lái)說(shuō)公司董事會(huì)應(yīng)該全力以赴做好公司的戰(zhàn)略調(diào)整,及公司經(jīng)營(yíng)管理,想方設(shè)法提高公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

輝山乳業(yè)3月24日股價(jià)暴跌85%停牌后,輝山公司上演董事大逃亡,董事前赴后繼地辭職。在3月31日的公告中,輝山乳業(yè)稱,公司依然無(wú)法聯(lián)系到執(zhí)行董事葛坤。李家祥擬投入更多時(shí)間處理其其他事務(wù)工作,故已辭去公司非執(zhí)行董事,自2017年3月30日起生效。接連幾天都有公告出現(xiàn):董事會(huì)宣布,宋昆岡、顧瑞霞、徐奇鵬及簡(jiǎn)裕良已辭去公司獨(dú)立非執(zhí)行董事,自3月31日起生效;徐廣義請(qǐng)辭執(zhí)行董事已經(jīng)自4月1日起生效;蘇永海及郭學(xué)研已辭任公司執(zhí)行董事,分別自2017年4月17日及2017年4月18日起生效。公司只有兩位董事:楊凱先生及葛坤女士。但于公告期內(nèi),失聯(lián)的董事葛坤仍不見(jiàn)蹤影??梢哉f(shuō)這些董事對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)早就心知肚明,因?yàn)闆](méi)有被發(fā)現(xiàn),再加上高薪水,也就坐享其成,可見(jiàn)這些董事的職業(yè)操守缺失。

輝山不是山。輝山乳業(yè)的股價(jià)是建立在空中樓閣上的,渾水公司自從2016年12月開(kāi)始唱空在香港聯(lián)交所上市的輝山股份,說(shuō)其股價(jià)為零。Carson Block的話就是:“輝山乳業(yè)是一家騙子公司。”輝山不是山,那撞擊輝山的“渾水”又是什么貨色呢?

二、渾水真不渾

渾水眼睛亮著呢,這家2010年6月28日成立的小型研究機(jī)構(gòu),專門揭露虛假、有問(wèn)題上市公司,通過(guò)做空謀利。之所以給公司取名“渾水(Muddy Waters),就是想“渾水摸魚(yú)”,取得超額收益。

在成立之后的短短數(shù)年之內(nèi),渾水成功狙擊了東方紙業(yè)、綠諾國(guó)際、分眾傳媒等在美上市的多家中概股公司。這些公司就像紙墻一樣,渾水一沖股價(jià)應(yīng)聲下挫,如中國(guó)的新能源企業(yè)大連綠諾,渾水發(fā)布報(bào)告提出綠諾財(cái)報(bào)中有不存在的客戶以及偽造數(shù)據(jù),綠諾股價(jià)就從15美元左右開(kāi)始跳水,前后只有23天就被納斯達(dá)克摘牌。受狙擊的中國(guó)高速頻道和多元環(huán)球水務(wù)也已退市。

做空—發(fā)布報(bào)告—股價(jià)下跌,成為渾水最重要的盈利模式。渾水做空一家公司需要實(shí)地調(diào)研和多方搜集資料。調(diào)查內(nèi)容涉及到公司及關(guān)聯(lián)方、供應(yīng)商、客戶、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)專家等各個(gè)方面,有時(shí)也假裝客戶到公司實(shí)地調(diào)查,也重視對(duì)客戶與供應(yīng)商的調(diào)研。如這次做空輝山乳業(yè),渾水調(diào)查人員訪問(wèn)了35個(gè)牧場(chǎng),5個(gè)生產(chǎn)設(shè)施基地(其中包括1個(gè)中途停工的基地)和2個(gè)完全沒(méi)有建設(shè)跡象的生產(chǎn)基地。

用無(wú)人機(jī)對(duì)輝山基地觀察,調(diào)查苜蓿的供應(yīng)商安德森中國(guó)代理商,比較輝山與蒙牛乳業(yè)與現(xiàn)代牧業(yè)等奶牛養(yǎng)殖與奶業(yè)公司的業(yè)績(jī)。渾水的調(diào)研方法是正常的盡職調(diào)查,并沒(méi)有方法與操作上的重大創(chuàng)新,就是認(rèn)真解剖,工作做得很細(xì)致,不放過(guò)細(xì)節(jié),重新估量公司的實(shí)際價(jià)值。

2016年12月16日美國(guó)渾水公司報(bào)告聲稱,輝山乳業(yè)夸大奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)的開(kāi)支,資本開(kāi)支造假,渾水估計(jì)夸大的程度在8.9億元到16億元之間,可能是用以支撐公司的損益表數(shù)據(jù)??浯蟮哪康氖菫榱搜谏w收入中造假行為,通過(guò)掩蓋財(cái)務(wù)造假行為,轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。董事會(huì)主席楊凱涉嫌挪用公司資產(chǎn),從輝山至少竊取了1.5億元人民幣的資產(chǎn),存在大股東掏空行為。

混亂的籌資活動(dòng)和投資活動(dòng),有不少是關(guān)聯(lián)交易和利益輸送。渾水的證據(jù)表明輝山長(zhǎng)期以來(lái)從第三方購(gòu)買了大量苜蓿,價(jià)格高于其宣稱的自產(chǎn)成本,輝山稱苜蓿飼料基本上自給自足,是毛利潤(rùn)在業(yè)界領(lǐng)先的主要驅(qū)動(dòng)力,渾水認(rèn)為是騙人的。安德森中國(guó)代理商向渾水的證言顯示,輝山乳業(yè)成為其客戶已經(jīng)有3年,2013/2014財(cái)年采購(gòu)約7萬(wàn)噸苜蓿,2014/2015財(cái)年下降至3-4萬(wàn)噸。

12月19日渾水在第二份報(bào)告中聲稱,國(guó)家稅務(wù)總局的增值稅數(shù)據(jù)顯示,輝山乳業(yè)的報(bào)告中存在大量收入造假。輝山乳業(yè)聲稱其原奶平均售價(jià)高于市場(chǎng)整體平均售價(jià)。渾水對(duì)此表示質(zhì)疑。指出主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蒙牛和伊利在面臨牛奶價(jià)格巨大的下行壓力時(shí),更為專注高端產(chǎn)品從而使收入增加。

而輝山乳業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平顯然不如上述競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。數(shù)據(jù)顯示集團(tuán)整體毛利率達(dá)到56%,領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。 2016年中期報(bào)顯示,輝山乳業(yè)毛利率為51.7%,且以往毛利率均超過(guò)50%,遠(yuǎn)高于毛利率為33%的蒙牛等同行。由于整體市場(chǎng)疲軟,幾家在香港上市的正經(jīng)歷著業(yè)績(jī)的嚴(yán)重下滑甚至出現(xiàn)虧損。

去年12月渾水認(rèn)為輝山明年很有可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn),輝山乳業(yè)當(dāng)時(shí)回應(yīng)稱渾水的指控毫無(wú)根據(jù),包括各種失實(shí)陳述和惡意指控。渾水揭開(kāi)了輝山乳業(yè)龐大的債務(wù)黑洞,對(duì)于渾水的報(bào)告,輝山乳業(yè)的回應(yīng)是無(wú)力的。

因?yàn)闆](méi)什么價(jià)值,國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者基本已經(jīng)放棄這只股票。輝山乳業(yè)董事長(zhǎng)楊凱不斷增持,使輝山乳業(yè)股價(jià)止跌回升。大股東的融資融券加杠桿、賭博式操作,股份就從最初的40%到了73%。而大股東增持的錢,來(lái)自質(zhì)押貸款甚至是上市公司本身,這樣就會(huì)掏空上市公司。因公司業(yè)績(jī)難以支撐股價(jià),實(shí)際價(jià)值沒(méi)有通過(guò)股票真實(shí)反映出來(lái),堰塞湖總有一天會(huì)瀉的。

三、結(jié)束語(yǔ):教訓(xùn)的吸取

渾水自從2016年12月開(kāi)始唱空在香港聯(lián)交所上市的輝山股份,說(shuō)其股價(jià)為零。85%的跌幅,令320億港元市值轉(zhuǎn)瞬間灰飛煙滅,輝山乳業(yè)市值瞬間縮水僅為56億港元,創(chuàng)港交所史上最大跌幅。一片慘淡,滿地哀泣。盲目的自信加上十足的貪婪,最終可能葬送輝山乳業(yè)。渾水撞擊輝山給企業(yè)有什么警示作用呢?

一是能力經(jīng)營(yíng)

經(jīng)營(yíng)是一項(xiàng)復(fù)雜的工作,需要耐心,不要過(guò)多超越自身的能力,循序漸進(jìn)為好。財(cái)技只是點(diǎn)綴而已,呼風(fēng)喚雨是難以持續(xù)的。股價(jià)最終靠經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展態(tài)勢(shì)決定,而不是由公司的財(cái)技決定。企業(yè)要加強(qiáng)資金管理與現(xiàn)代公司治理,在實(shí)業(yè)上做深做強(qiáng),不可用概念迷惑相關(guān)方或自身,全產(chǎn)業(yè)鏈就是一種忽悠。

二是專心經(jīng)營(yíng)

輝山乳業(yè)公司經(jīng)營(yíng)雜亂無(wú)章,內(nèi)部管理也是問(wèn)題多多。輝山乳業(yè)董事長(zhǎng)楊凱投資房地產(chǎn),業(yè)務(wù)不夠擅長(zhǎng),又造成新的資金滯留。精力花在融資與借貸上,沒(méi)有多少時(shí)間研究公司的運(yùn)營(yíng)管理與質(zhì)量控制。這就告誡企業(yè)經(jīng)營(yíng)一定要專心,不忘初心,一定要牢記企業(yè)主要是做什么的。要有匠心,把產(chǎn)品做好,質(zhì)量控制好,讓顧客滿意。而不能將心意與精力大都放在關(guān)聯(lián)交易與利益輸送上。最后企業(yè)成為空中樓閣,可能一切都失去了。

三是誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是有點(diǎn)艱難,但在現(xiàn)今中國(guó)很少有行業(yè)日子一帆風(fēng)順的。2006年,輝山乳業(yè)開(kāi)始一邊做奶一邊蓋樓,但沈陽(yáng)的房?jī)r(jià)十年仍然停留在均價(jià)每平方米六七千,輝山乳業(yè)又是外行,投機(jī)不成,房子賣得不好,投資房地產(chǎn)出現(xiàn)30億賬上資金收不回。輝山乳業(yè)不是用誠(chéng)意去面對(duì),而是用財(cái)務(wù)造假來(lái)應(yīng)對(duì)。楊凱不認(rèn)輸、盲目自信和貪婪,總想謀取更多利益,拆東墻補(bǔ)西墻。

為了使公司報(bào)表好看些,也好向金融機(jī)構(gòu)借錢,就會(huì)造假,粉飾業(yè)績(jī)。而誠(chéng)信的大廈一倒,就會(huì)有連鎖反應(yīng),只能用一連串的不誠(chéng)信來(lái)遮蓋。最后連自己都分不清何真何假。不誠(chéng)信造假損害投資者利益,最終也損害了自身。

當(dāng)然不能誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)并不是一家輝山乳業(yè),畢馬威收取輝山乳業(yè)三年高昂審計(jì)費(fèi),出具無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告,而渾水從外圍入手,就能發(fā)現(xiàn)公司的不少問(wèn)題。明眼人一眼就能看出畢馬威的誠(chéng)信有問(wèn)題。

遼寧的整體環(huán)境也有問(wèn)題,賄選以及GDP政府造假,都可以看出造假的風(fēng)氣。本地上市公司做假可以追溯到香港上市公司歐亞農(nóng)業(yè)董事長(zhǎng)楊斌的世紀(jì)之交的彌天大謊。

古人說(shuō):“仁者樂(lè)山,智者樂(lè)水”,如果輝山乳業(yè)是個(gè)誠(chéng)信的公司,是為“仁山”,無(wú)論渾水這“智水”如何撞擊,也是沒(méi)有大的風(fēng)險(xiǎn)的。有人說(shuō)輝山乳業(yè)財(cái)務(wù)造假卻仍擁有良心品質(zhì),這遮羞布能蔽體嗎?企業(yè)都不能持續(xù)經(jīng)營(yíng)了,品質(zhì)能保持嗎?有哪家機(jī)構(gòu)愿意以每股3港元的價(jià)格來(lái)接盤(pán)每股0.42港元的輝山乳業(yè)?并加大投入使其品牌與品質(zhì)保持下去。

天令其亡,必令其狂,人們要警惕。

(本文作者朱桂平為浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院教授。)


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三人出門,一帶傘,一帶拐杖,一空手?;貋?lái)時(shí),拿傘的濕透了,拿拐杖的跌傷了,第三個(gè)好好的。原來(lái),雨來(lái)時(shí)有傘的大膽地走,卻被淋濕了;走泥路時(shí),拄拐杖的莽撞地走,時(shí)常跌倒;什么都沒(méi)有的,大雨來(lái)時(shí)躲著走,路不好時(shí)小心走,反倒無(wú)事。

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