“PE投資現(xiàn)在進(jìn)入‘并購型投資階段’，九鼎投資在PE領(lǐng)域也強(qiáng)化了以并購?fù)顿Y為核心的投資策略。”九鼎投資副總裁、風(fēng)控體系負(fù)責(zé)人黨亞寧在一次公開采訪中說。

PE進(jìn)入3.0掘金模式

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2016年10月底，已經(jīng)備案的并購基金共833只，管理規(guī)模4640億元。從并購基金角度看，2016年上半年，我國私募股權(quán)基金參與并購交易投資金額達(dá)到987億美元，其中跨境并購交易投資金額達(dá)到163億美元，分別占全部并購交易和跨境并購交易規(guī)模的24%和12%。

不僅是今年，事實上，2015年已成為中國股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在并購市場上表現(xiàn)最為活躍的一年。根據(jù)九鼎投資的統(tǒng)計，2015年中國有PE/VC參與的并購交易達(dá)到3797例，交易金額達(dá)到1965億美元。從交易宗數(shù)來看，2011年到2014年，PE/VC參與的并購交易案例都在總數(shù)的20%至30%之間，但在2015年，有PE/VC參與的并購交易案例占交易總數(shù)的40%。從交易金額來看，此前4年P(guān)E/VC參與的并購交易金額大約占全年交易總額的20%左右，而2015年這一比例達(dá)到了26%。無論是并購交易數(shù)量還是交易金額，有PE/VC參與的比例都創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。在并購市場，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE/VC）發(fā)揮了越來越重要的作用。

“2015年是中國并購市場突破性的一年，我們預(yù)計未來幾年中國并購市場還會出現(xiàn)大幅度擴(kuò)張，而PE機(jī)構(gòu)在這一過程中扮演的角色將更加積極。”九鼎投資稱。

對于這一現(xiàn)象，清科集團(tuán)董事長、創(chuàng)始人兼CEO倪正東透露出“一絲玄機(jī)”。他稱，2016年的IPO比去年同期水平低，也遠(yuǎn)低于IPO退出最活躍的2014年，“當(dāng)年京東、阿里巴巴上市，很多機(jī)構(gòu)都是幾十億美元的回報，而今年幾家IPO加在一起，估計也就是幾十億元人民幣。”但相反，今年前11個月的并購交易達(dá)到了1.34萬億元，同比增長49%。“僅清科創(chuàng)投今年就賣了5家企業(yè)給上市公司，并購變得越來越重要，上市公司CEO與VC/PE的交集也越來越多。上市公司的創(chuàng)始人也變成了天使或其他基金的LP，這個融合是推動整個股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展的重要力量。”倪正東提到。

聯(lián)新資本創(chuàng)始合伙人曲列鋒也表示：“在中國做PE，退出方式一定要多元化。除了IPO、新三板、創(chuàng)業(yè)板等，還要有一定的組合，比如以并購的方式實現(xiàn)資產(chǎn)化。”

黨亞寧則將中國PE的發(fā)展理論性地分為三個階段，而現(xiàn)在正處在3.0的時代。PE的1.0時代，從2000年P(guān)E進(jìn)入中國始，到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)止，其間中國正處在經(jīng)濟(jì)高速增長的黃金時期，PE專注成長型投資，只要找到好企業(yè)進(jìn)行投資、當(dāng)上股東，就可以直接分享成長紅利，被動獲取高收益；PE的2.0時代，即上市型投資階段。自2008年全球金融危機(jī)后，中國民營企業(yè)開始大規(guī)模上市浪潮，也是證券化的浪潮正式開啟，這一時期的賺錢策略是找到具有成長潛力的擬上市企業(yè)，進(jìn)行所謂Pre-IPO投資；PE的3.0時代，屬于并購型投資階段。2014年以來，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”階段，大規(guī)模成長型投資的基礎(chǔ)已經(jīng)不在，盡管企業(yè)上市的賺錢效應(yīng)還非常顯著，但可供投資的未上市標(biāo)的已經(jīng)很少，且上市退出周期很長，大規(guī)模上市型投資無以為繼，并購成為新路徑。

平安資本首席合伙人劉東分析認(rèn)為，PE有三個掙錢的角度：第一是企業(yè)的業(yè)績增長，第二是資本市場套利，第三是杠桿。在第一個階段，如果所投資的企業(yè)每年有40%的增長，投資人實際上根本不需要做額外的事情。但是，現(xiàn)在越來越難做。下一階段的投資人，一定要幫助企業(yè)做大做強(qiáng)，提供增值服務(wù)。“從這個角度看，并購確實是未來的一個趨勢，也是PE行業(yè)未來的發(fā)展趨勢。”

不過，KKR全球合伙人劉海峰認(rèn)為，并購“主浪潮”的來臨還需要一定的時間。他解釋說，“第一代企業(yè)家到了一定年齡后，在企業(yè)管理者新老交接的過程中，會出現(xiàn)一些‘斷檔’，在美國這個情況從上世紀(jì)70年代開始大量出現(xiàn)，于是并購市場也從那時候開始崛起。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了一定階段，更多企業(yè)家到了一定的年齡，并購的時代就會來臨，但這是一個循序漸進(jìn)的過程，并購的案例在中國以后肯定會越來越多，但是不會達(dá)到美國現(xiàn)在的程度。”

曲列鋒提到，在經(jīng)濟(jì)下行的時候，產(chǎn)業(yè)整合的機(jī)會特別大，對標(biāo)美國，中國的這一進(jìn)程才剛剛開始。未來千億級的資金，僅IPO市場承載不了，最后會進(jìn)入產(chǎn)業(yè)并購和整合的階段。

并購時代檢驗“投融管”新重點

對于PE3.0的盈利模式，九鼎投資構(gòu)建了“三個1.5模型”，即“1.5×1.5×1.5”。他們表示，第一個“1.5”是要繼續(xù)投資于成長型行業(yè)，但不追求過高的增長，每年增長5%-10%即可，幾年后利潤增長到1.5倍；第二個“1.5”是要利用好中國資本市場一、二級市場的溢價，目標(biāo)企業(yè)通過直接上市或間接上市實現(xiàn)從1到1.5的溢價；第三個“1.5”就是通過整合并購提升效率，發(fā)揮協(xié)同效益，帶來企業(yè)額外的增長，從1增加到1.5。為此，他們還全面提出“龍頭計劃”，即九鼎投資以機(jī)構(gòu)投資者的身份，成為各細(xì)分行業(yè)中龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略性股東，并在3-5年時間里，通過并購整合等手段，幫助所服務(wù)的細(xì)分行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，逐步成長為百億甚至千億市值的絕對行業(yè)龍頭。在這一模型下，他們認(rèn)為，通過三因素的共同作用，投資機(jī)構(gòu)仍然可以在3-5年內(nèi)實現(xiàn)3-4倍的回報。

不過，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，與PE1.0和2.0時代的投資相比，并購型投資在“投、融、管”方面的重點、難點不同：“投”要投得其所，難在精挑細(xì)選；“融”要快速響應(yīng)規(guī)模需求，難在復(fù)合能力要求高；“管”要有戰(zhàn)略眼光，難在懂得邊界等。

九鼎投資分析稱，在投資階段，由于并購是要提高行業(yè)集中度，而并購?fù)ǔＳ质且患浅?fù)雜的事，因此只有以各個行業(yè)長期拼殺出來的龍頭為主導(dǎo)，由資本配合而推進(jìn)的并購勝算才更大。尤其是在中國供給側(cè)改革的大背景下，大量企業(yè)在“三去一降一補(bǔ)”的過程中面臨重組，傳統(tǒng)企業(yè)需通過擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖實現(xiàn)向“新經(jīng)濟(jì)”的跨越，它們都需要通過合理的并購方案，實現(xiàn)規(guī)模整合或產(chǎn)業(yè)鏈延伸。PE機(jī)構(gòu)同樣需要把握這些時代機(jī)遇，增強(qiáng)自身產(chǎn)業(yè)整合能力，以在供給側(cè)改革的浪潮中慧眼識珠?？梢哉f，在并購時代，PE機(jī)構(gòu)不僅應(yīng)具備更強(qiáng)的“找錢”能力，也應(yīng)有更強(qiáng)的“花錢”能力。

而在融資方面，如果是參股投資時期，PE機(jī)構(gòu)的投資規(guī)模多為千萬級別，但進(jìn)入并購時代后，要做好一個項目的整合，往往需要上億甚至上十億的資金規(guī)模，因此PE機(jī)構(gòu)的募資能力也必須快速增強(qiáng)。同時并購?fù)顿Y還要求很強(qiáng)的時效性，項目方會綜合考察各PE機(jī)構(gòu)的資源整合、資金募集能力以及對大型基金的管理能力。需要注意的是，除PE機(jī)構(gòu)之外，其他類型的金融機(jī)構(gòu)也擁有極強(qiáng)的資金募集能力，因此在并購時代的比拼，并不局限于PE機(jī)構(gòu)，而是涉及到整個金融體系的各類機(jī)構(gòu)，競爭更加激烈。

當(dāng)項目進(jìn)入到管理階段，如果在“Pre-IPO時代”，PE機(jī)構(gòu)盈利主要基于被動投資，所投企業(yè)的成長和利潤大部分由宏觀外部環(huán)境、監(jiān)管政策、企業(yè)經(jīng)營者的決策所決定，PE機(jī)構(gòu)很少主動介入企業(yè)經(jīng)營過程，其對企業(yè)的價值主要體現(xiàn)在資金提供上，推動公司經(jīng)營情況改善的增值服務(wù)相對較少。但是在并購時代，PE機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)后，有資格、也有必要主動參與到企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營決策之中。不過，這并不意味著PE機(jī)構(gòu)要事無巨細(xì)地經(jīng)營實體企業(yè)，而是需要充分發(fā)揮自身兩棲資本的優(yōu)勢，幫助企業(yè)整合配置資源，重塑產(chǎn)業(yè)形態(tài)，調(diào)整管理團(tuán)隊，主動提升企業(yè)的競爭力和盈利能力。

據(jù)介紹，在確定了打造并購時代核心優(yōu)勢的戰(zhàn)略后，九鼎投資已經(jīng)完成了2萬個目標(biāo)企業(yè)儲備，以及3千家企業(yè)的盡職調(diào)查數(shù)據(jù)。同時，在中國大陸、歐洲、美洲等地設(shè)有上百家分支機(jī)構(gòu)，能夠協(xié)助合作企業(yè)在全球范圍持續(xù)尋找并購標(biāo)的資源，展開持續(xù)合作和全球并購業(yè)務(wù)。其次，九鼎投資在各個細(xì)分領(lǐng)域建立了專業(yè)投資團(tuán)隊，他們熟悉國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，可以精耕細(xì)作于各個細(xì)分領(lǐng)域。第三，九鼎投資所依賴的九鼎集團(tuán)各業(yè)務(wù)板塊可以提供一站式綜合金融服務(wù)。

不過，某大型保險資管的PE人士告訴記者，相比成長型投資和Pre-IPO階段的投資，當(dāng)前市場上的并購式投資更加注重對市場熱門題材的追逐，而往往忽視對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?、必要的并購盡職調(diào)查，對對手方的虛報、瞞報、胡亂報沒有應(yīng)對措施，這些都是不理性的，尤其在遇到稀缺性市場題材或項目時，這種“先拿下項目再說”的心理更甚。他強(qiáng)調(diào)，并購?fù)且患婕懊鎻V、時效性強(qiáng)、資金量大、復(fù)雜度高的投資行為，如果沒有充足的財務(wù)和資源準(zhǔn)備，“踩雷”并不是小概率事件。同時，近兩年來市場對并購這一投資行為的熱捧，尤其是“事件驅(qū)動式”的股價上漲，在很大程度上讓部分缺乏經(jīng)驗和定力的投資人“興奮得迷失方向”，而較少從企業(yè)戰(zhàn)略并購和產(chǎn)業(yè)鏈整合的思路進(jìn)行策劃，值得所有投資人反思和警醒。

推動長期資金與長期資產(chǎn)的對接

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會會長洪磊在第二屆并購基金年會上曾提到，在當(dāng)前的并購市場，缺乏長期機(jī)構(gòu)投資者，而大量銀行理財資金、保險資金受到期限、償付等剛性約束，只能充當(dāng)并購交易杠桿資金。未來，推動長期資金和長期資產(chǎn)的對接，有利于并購基金的健康發(fā)展。

對于這一趨勢，九鼎投資表示認(rèn)同，并在實踐中進(jìn)行調(diào)整。

在資金端，過去九鼎的資金來源主要以高凈值個人為主，小部分來自于機(jī)構(gòu)?，F(xiàn)在，資金絕大部分來自于機(jī)構(gòu)，這樣的投資者結(jié)構(gòu)也更適合并購交易所需要的資金體量大、回報周期相對較長、收益十分豐厚的特點。另一方面，九鼎作為上市公司，有機(jī)會逐步擴(kuò)大自有資金的規(guī)模，同步放到自己管理的基金中，與其他客戶資金共進(jìn)退。在具體實施上，九鼎推出了兩個“機(jī)構(gòu)計劃”：機(jī)構(gòu)A計劃和機(jī)構(gòu)B計劃。機(jī)構(gòu)A計劃是與各種保險、產(chǎn)業(yè)、國資、第三方及外資機(jī)構(gòu)等直接合作，為他們提供以PE基金為主的各類個性化金融產(chǎn)品；機(jī)構(gòu)B計劃又稱“伙伴計劃”，是在一些重點區(qū)域、行業(yè)領(lǐng)域，幫助高凈值人群組建基金，將相對零星的資本匯集起來，建立類似于共同投資伙伴的準(zhǔn)機(jī)構(gòu)，與九鼎形成長期穩(wěn)定合作。

在資產(chǎn)端，九鼎的投資手段也從原來的簡單參股模式，變?yōu)橐怨蓹?quán)投資為主導(dǎo)，輔以PIPE、債權(quán)、夾層等綜合型投資模式，滿足所投資企業(yè)和資金來源端的各種訴求。在具體實施上，則是前文所述的“龍頭計劃”，橫向并購擴(kuò)大市場份額，縱向并購獲取產(chǎn)業(yè)鏈議價能力，并擇機(jī)進(jìn)行跨境并購實現(xiàn)國際化經(jīng)營，同時靈活運用互聯(lián)網(wǎng)等經(jīng)營手段，進(jìn)一步提升核心競爭力，實現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)市值由十億元級別向百億元級別的跨越，成為真正意義的中國乃至世界的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。