對(duì)賭協(xié)議扮演者“天使”和“惡魔”兩個(gè)角色。在信息不對(duì)稱和未來(lái)不確定的環(huán)境下，簽訂對(duì)賭協(xié)議用以規(guī)避逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)融資方有很強(qiáng)的約束性甚至懲罰性，對(duì)投資方則有一定的保護(hù)性和補(bǔ)償性，而未來(lái)實(shí)際結(jié)果具有很強(qiáng)的不可預(yù)測(cè)性。

對(duì)賭協(xié)議主體與客體

一、對(duì)賭協(xié)議的主體，無(wú)疑是投融資雙方；

投資方通常是知名的金融機(jī)構(gòu)，例如私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)資本等。這些機(jī)構(gòu)投資者是財(cái)務(wù)資本和人力資本的集合體。除了雄厚的財(cái)務(wù)資本外，他們有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能為企業(yè)帶來(lái)先進(jìn)的管理理念，在幫助企業(yè)建立規(guī)范的管理體制等方面起到重要的作用。通常，這些機(jī)構(gòu)投資者只是財(cái)務(wù)投資者，并不干涉企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)。但是隨著持股比例的提高，機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)決策的動(dòng)機(jī)越來(lái)越強(qiáng)烈。他們會(huì)通過(guò)對(duì)賭協(xié)議中有利的條款獲得企業(yè)的股權(quán)，參與企業(yè)的治理。

融資方通常為企業(yè)，尤其是處于快速成長(zhǎng)期的企業(yè)。快速的成長(zhǎng)要求企業(yè)必須要有源源不斷的資金支持。債務(wù)融資會(huì)增加利息支出，再加上企業(yè)此時(shí)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量通常為負(fù)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大增加。相對(duì)于債務(wù)融資，股權(quán)融資，此時(shí)更具有優(yōu)勢(shì)。所以，處于快速成長(zhǎng)期的企業(yè)往往會(huì)選擇與私募或者風(fēng)險(xiǎn)資本合作，并簽訂對(duì)賭協(xié)議。

二、對(duì)賭協(xié)議的客體是對(duì)賭協(xié)議雙方約定的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)賭協(xié)議形式的千差萬(wàn)別，也造成了對(duì)賭協(xié)議評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的多種多樣。中國(guó)企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)和外國(guó)企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)存在巨大的差異。對(duì)賭標(biāo)的一般有財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市時(shí)間和企業(yè)行為四種形式。

由于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)始股東或管理層著眼點(diǎn)和關(guān)注點(diǎn)往往不同，再加上目標(biāo)企業(yè)所處的不同行業(yè)和不同周期階段，對(duì)賭條款內(nèi)容往往隨具體情況而變化。但簡(jiǎn)單歸納起來(lái)，國(guó)外常用的對(duì)賭條款，無(wú)論是從形式和內(nèi)容上，都要比目前國(guó)內(nèi)靈活和多樣化。 

1、國(guó)外常見(jiàn)的對(duì)賭條款內(nèi)容

外國(guó)PE經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，在對(duì)賭條款的應(yīng)用上早已不限于股權(quán)這一唯一籌碼，同時(shí)對(duì)賭的對(duì)象也超出了傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，具體說(shuō)來(lái)，主要有以下幾個(gè)方面： 

（1）在財(cái)務(wù)績(jī)效方面，通常會(huì)規(guī)定如企業(yè)完成凈收入指標(biāo)，則投資方進(jìn)行第二輪注資；如企業(yè)收入未達(dá)標(biāo)，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方；或者企業(yè)資產(chǎn)凈值未達(dá)標(biāo)的，則投資方有權(quán)增加相應(yīng)的董事會(huì)席位。這個(gè)是最早也最常見(jiàn)的對(duì)賭條款內(nèi)容，其核心是用股權(quán)賭業(yè)績(jī)，后來(lái)發(fā)展到投資方增加董事會(huì)席位，借以加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)的控制。

（2）在非財(cái)務(wù)績(jī)效方面，通常會(huì)規(guī)定如企業(yè)的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)到約定的目標(biāo)，則管理層可獲期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)；或如企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作和或取得了新的專利權(quán)，則投資方進(jìn)行第二輪注資。以期權(quán)認(rèn)購(gòu)為籌碼，與管理層對(duì)賭市場(chǎng)，客觀上降低了委托代理成本，有效嫁接了對(duì)管理層的激勵(lì)共容機(jī)制。同時(shí)以新戰(zhàn)略或新專利作為二次注資的前提條件，可有效地控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）在贖回補(bǔ)償方面，一般規(guī)定若企業(yè)無(wú)法回購(gòu)優(yōu)先股的，則投資方在董事會(huì)獲多數(shù)席位或者累計(jì)股息將被提高；或者若企業(yè)無(wú)法以現(xiàn)金方式進(jìn)行分紅的，則必須以股票形式進(jìn)行分紅。在企業(yè)贖回不能的情形下，必須對(duì)投資方進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償?shù)姆绞揭醋尦龆聲?huì)控制權(quán)，要么提高累計(jì)股息。

（4）在企業(yè)行為方面，一般規(guī)定若企業(yè)無(wú)法在一定時(shí)期內(nèi)聘請(qǐng)信的CEO，則投資方在董事會(huì)獲多數(shù)席位；或者若企業(yè)銷(xiāo)售部或市場(chǎng)部采用了新的技術(shù)，則投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層。這屬于典型的用股權(quán)激勵(lì)來(lái)達(dá)到企業(yè)采用新技術(shù)迅速發(fā)展的目的，無(wú)論對(duì)企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，還是對(duì)投資方，都是雙贏略。 

（5）在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售其持有的股份，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價(jià)達(dá)到一定水平的情況下，則投資方對(duì)企業(yè)管理層的委任狀失效。PE作為投資方，一般不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，但會(huì)對(duì)管理層進(jìn)行委任。如約定的目標(biāo)到達(dá)，管理層能力和信任度也有目共睹，這時(shí)撤銷(xiāo)委任也有利于其進(jìn)行轉(zhuǎn)售事宜。 

（6）在管理層方面，投資方往往會(huì)要求管理層在職，如管理層被解雇，則失去未到期的員工股；如管理層在職，則投資方可進(jìn)行第二輪追加投資。這個(gè)重點(diǎn)體現(xiàn)了PE投資的一個(gè)重要特色即"投資就是投人"，現(xiàn)有的管理層在職或不在職，對(duì)企業(yè)本身的影響是很大的。

與國(guó)外對(duì)賭條款內(nèi)容的多樣性和靈活性相比，國(guó)內(nèi)的對(duì)賭條款略顯單一就目前而言，國(guó)內(nèi)企業(yè)采用對(duì)賭條款時(shí)，通常只采用財(cái)務(wù)績(jī)效條款，而且一般都一單一的凈利潤(rùn)為標(biāo)尺，以股權(quán)為基本籌碼，其區(qū)別只是條款的具體設(shè)計(jì)不同。國(guó)內(nèi)企業(yè)的對(duì)賭條款通常都包括三個(gè)要素：企業(yè)盈利目標(biāo)、股權(quán)交易量和股權(quán)交易價(jià)格。當(dāng)企業(yè)未達(dá)到約定盈利水平時(shí)，企業(yè)管理層需向投資方低價(jià)轉(zhuǎn)讓一定量的股份；或者是企業(yè)管理層需高價(jià)購(gòu)回投資者持有的股份。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和進(jìn)步，國(guó)內(nèi)慢慢接受和學(xué)習(xí)了國(guó)外對(duì)賭協(xié)議的方式，除了財(cái)務(wù)績(jī)效方面，也設(shè)計(jì)出了其他類(lèi)似國(guó)外的協(xié)議條款，從分類(lèi)情況看，業(yè)績(jī)類(lèi)相對(duì)比較好，成功率也僅為50%；衍生類(lèi)全部失??；股價(jià)類(lèi)的失敗率也很高，到現(xiàn)在為止還沒(méi)有成功的案例；而上市類(lèi)也是多數(shù)失敗或中止（合計(jì)64%）。

<業(yè)績(jī)賠償公式>

T1年度補(bǔ)償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T1年度承諾凈利潤(rùn))

T2年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額)×〔1-公司T2年度實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T1年度實(shí)際凈利潤(rùn)×(1+公司承諾T2年度同比增長(zhǎng)率)〕

T3年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額合計(jì)數(shù))×〔1-公司T3年實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T2年實(shí)際凈利潤(rùn)×(1+公司承諾T3年度同比增長(zhǎng)率)〕

<股份回購(gòu)公式>

大股東支付的股份收購(gòu)款項(xiàng)=(投資方認(rèn)購(gòu)公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償)×(1+投資天數(shù)/365×10%)-投資方已實(shí)際取得的公司分紅

除了設(shè)定補(bǔ)償條款，為了保證對(duì)賭協(xié)議的公平透明化進(jìn)行，投資者與融資者之間還會(huì)約定一定的約束或特殊權(quán)利，如下圖：

對(duì)賭協(xié)議形式多樣，但共同的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)很大，甚至存在一定的陷阱。從對(duì)賭協(xié)議條款來(lái)看，其條款設(shè)計(jì)常常顯失公平，蘊(yùn)含巨大的風(fēng)險(xiǎn)，被投資方處于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)變化、行業(yè)發(fā)展變化等不確定風(fēng)險(xiǎn)之中，如果不能滿足對(duì)賭要求，企業(yè)將付出高昂代價(jià)。因此，公司簽署對(duì)賭協(xié)議時(shí)，需要專業(yè)細(xì)致地推敲協(xié)議條款，謹(jǐn)慎合理地進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，并且增強(qiáng)與投資人的溝通，縮小雙方在定價(jià)期望上的差距，在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，預(yù)留一些彈性空間，更多地將雙方利益與長(zhǎng)遠(yuǎn)收益掛鉤。

更值得注意的是，簽署對(duì)賭協(xié)議本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)：投資方提出并堅(jiān)持簽署對(duì)賭條款，這種自我保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)本身就意味著雙方的估值存在差異，即企業(yè)家的估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀而投資方對(duì)公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有足夠的信心。而且，這既表明投資方對(duì)項(xiàng)目或創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)能力的不信任，也表明企業(yè)對(duì)自己融資能力的沒(méi)有信心。這一信號(hào)應(yīng)引起企業(yè)決策者的高度重視，它可能意味著企業(yè)需要以一定的方式收斂，而不是不惜代價(jià)地繼續(xù)融資擴(kuò)張。企業(yè)方需要反思：自己是否過(guò)度自信且對(duì)公司前景過(guò)度樂(lè)觀了，反思公司眼前的資金緊張局面是否意味著資金鏈條過(guò)于缺乏彈性，是否具有抗拒產(chǎn)業(yè)和環(huán)境上諸多影響因素的能力，是否應(yīng)該考慮從投資環(huán)節(jié)而不是融資環(huán)節(jié)來(lái)解決問(wèn)題。

案例分析

分析近年來(lái)，我國(guó)的國(guó)外PE（私募基金）大致對(duì)所投資的企業(yè)適用類(lèi)型是有三種應(yīng)用類(lèi)型。

1.創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應(yīng)用

摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊(cè)資本100萬(wàn)元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(以下簡(jiǎn)稱“蒙牛乳業(yè)”)。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。 

2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開(kāi)曼群島注冊(cè)了開(kāi)曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購(gòu)了開(kāi)曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開(kāi)曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開(kāi)曼公司注入約2597萬(wàn)美元(折合人民幣約2.1億元)，取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類(lèi)似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來(lái)?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元/股。通過(guò)“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬(wàn)美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過(guò)，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)。如果蒙牛乳業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。

為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓各方都成為贏家。

摩根士丹利對(duì)于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭之所以能夠劃上圓滿句號(hào)，總結(jié)歸納，該份對(duì)賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開(kāi)曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性(換股價(jià)格僅為0.74港元/股)的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性(可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份)；四是投資方不是經(jīng)營(yíng)乳業(yè)，不擅長(zhǎng)參與經(jīng)營(yíng)管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來(lái)在同一類(lèi)型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

2.成熟型企業(yè)中的應(yīng)用

摩根士丹利投資上海永樂(lè)電器公司，是對(duì)賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

上海永樂(lè)家用電器有限公司(以下簡(jiǎn)稱“永樂(lè)家電”)成立于1996年。從業(yè)績(jī)上看，永樂(lè)家電成立初年銷(xiāo)售額只有100萬(wàn)元，到2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近百億元；在市場(chǎng)適應(yīng)性上，永樂(lè)家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。

2005 年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬(wàn)美元收購(gòu)當(dāng)時(shí)永樂(lè)家電20%的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報(bào)道，摩根士丹利在入股永樂(lè)家電以后，還與企業(yè)形成約定：無(wú)償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利，在未來(lái)某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)。

這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對(duì)賭協(xié)議”。招股說(shuō)明書(shū)顯示，如果永樂(lè)2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬(wàn)股，這相當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù)(不計(jì)行使超額配股權(quán))的約4.1%。凈利潤(rùn)計(jì)算不能含有水份，不包括上海永樂(lè)房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤(rùn)，并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。 

由于摩根士丹利投資永樂(lè)電器的對(duì)賭協(xié)議行權(quán)時(shí)間是2007年以后，目前尚無(wú)法知曉其結(jié)果，但從永樂(lè)電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開(kāi)發(fā)售股份的結(jié)果來(lái)看，永樂(lè)電器每股發(fā)售價(jià)定為2.25港元；到11月24日，永樂(lè)電器收盤(pán)價(jià)上漲到2.85港元。相對(duì)于摩根士丹利的原始入股價(jià)格，以及每股約1.38港元的認(rèn)購(gòu)權(quán)，摩根士丹利近期的收益回報(bào)已比較有保障。

在摩根士丹利投資永樂(lè)電器的對(duì)賭協(xié)議中，通過(guò)總結(jié)分析，也有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后低價(jià)持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂(lè)家電20%的股權(quán);二是持有認(rèn)購(gòu)權(quán)杠桿性降低，認(rèn)股價(jià)格為1.38港元/股;三是高風(fēng)險(xiǎn)性(可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份);四是投資方不經(jīng)營(yíng)零售業(yè)，不參與經(jīng)營(yíng)管理，僅作財(cái)務(wù)型投資;五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由;六是永樂(lè)是成熟型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場(chǎng)的洗禮;七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則難以替代。目前，對(duì)賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。

3.對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)中的應(yīng)用 

并購(gòu)也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司就是對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)中應(yīng)用的典型案例。

徐工集團(tuán)正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團(tuán)整合了數(shù)家工程機(jī)械制造公司。徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司在國(guó)內(nèi)擁有比較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。從 2000年到2004年，隨著機(jī)械制造市場(chǎng)的再度回暖，徐工集團(tuán)機(jī)械公司的核心產(chǎn)品都處于需求大于供給的狀態(tài)。為了保持企業(yè)旺盛的發(fā)展?jié)摿?，徐工集團(tuán)在企業(yè)機(jī)制改造上，一直在尋找與國(guó)際企業(yè)合作的結(jié)合點(diǎn)。

2005年10月26日，徐工科技(000425)披露，公司接到第一大股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司(以下簡(jiǎn)稱“徐工機(jī)械”)通知，徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“徐工集團(tuán)”)于2005年10月25日與凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“凱雷徐工”)簽署《股權(quán)買(mǎi)賣(mài)及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣20.69125億元的等額美元購(gòu)買(mǎi)徐工集團(tuán)所持有的82.11%徐工機(jī)械股權(quán)，同時(shí)，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊(cè)資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購(gòu)，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付0.6億美元；如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA(經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷(xiāo)前利潤(rùn))達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機(jī)械85%的股權(quán)，徐工集團(tuán)仍持有徐工機(jī)械15%的股權(quán)，徐工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。

凱雷徐工對(duì)于徐工機(jī)械的并購(gòu)協(xié)議包括一項(xiàng)對(duì)賭的內(nèi)容：如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機(jī)械一年后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到投資方要求，則出資6000萬(wàn)美元增資2.42億元。在外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司國(guó)有股權(quán)的過(guò)程中，以國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)作為一項(xiàng)賭資，這還十分罕見(jiàn)。 

凱雷徐工并購(gòu)徐工機(jī)械的對(duì)賭協(xié)議結(jié)果如何，首先要看國(guó)家有關(guān)部門(mén)能否審批通過(guò)這種形式的對(duì)賭，其次要等到2006年以后揭曉經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但是這種形式對(duì)我們啟發(fā)卻很大，凱雷是一家財(cái)務(wù)型投資者，如何控制并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)?首先是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)，估價(jià)是基于未來(lái)業(yè)績(jī)的，因而在徐工機(jī)械的并購(gòu)中有6000萬(wàn)美元的不確定性：達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就用1.2億美元增資2.42億元，達(dá)不到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就用6000萬(wàn)美元增資2.42億元。在上述對(duì)賭協(xié)議中，可能是由于多方面的原因，對(duì)賭協(xié)議與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系沒(méi)有披露。如果投資中的對(duì)賭協(xié)議與經(jīng)營(yíng)者無(wú)關(guān)，這是不正常的，但與沒(méi)有對(duì)賭的并購(gòu)定價(jià)相比，凱雷徐工并購(gòu)徐工機(jī)械中的對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)對(duì)凱雷進(jìn)行了一定的保護(hù)。

4、股改也見(jiàn)對(duì)賭身影 

證券市場(chǎng)中的中小投資者，是典型的財(cái)務(wù)投資者，用什么來(lái)保護(hù)他們的利益?日前，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見(jiàn)的通知》，以提高上市公司質(zhì)量。而從國(guó)際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資案例來(lái)看，投資者與企業(yè)管理層建立一種基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭協(xié)議，可能成為保護(hù)他們利益的有效途徑之一。       

上市公司股權(quán)分置改革是我國(guó)目前資本市場(chǎng)中的一件大事，非流通股獲得流通權(quán)需要向流通股支付一定的對(duì)價(jià);流通股在獲得一定的股份以后，包括非流通股在內(nèi)的上市公司股份要獲得增值，需要看上市公司經(jīng)營(yíng)者的努力程度，即投資者的增值與否同企業(yè)管理層的關(guān)系很大。因此，股權(quán)分置改革中，對(duì)賭協(xié)議有很大的應(yīng)用空間。在目前上市公司的股改方案中，華聯(lián)綜超(600361)在應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議方面進(jìn)行了嘗試。

2005年7月19  日，華聯(lián)綜超披露股權(quán)分置改革說(shuō)明書(shū)，非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對(duì)價(jià)，同時(shí)設(shè)置了一項(xiàng)對(duì)賭協(xié)議：如果公司2004年～2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率低于25%，即如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)未達(dá)到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無(wú)償向支付對(duì)價(jià)的股權(quán)登記日在冊(cè)的流通股股東追加支付對(duì)價(jià)，追加支付對(duì)價(jià)的股份總數(shù)總計(jì)為700萬(wàn)股。如果公司2004年至2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到或高于25%，即如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)達(dá)到或高于1.51億元，追加支付對(duì)價(jià)提及的700萬(wàn)股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵(lì)，公司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)這部分股票。  

2005  年8月22日，華聯(lián)綜超臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)了股權(quán)分置改革方案。從其同期的股改對(duì)價(jià)支付行情看，在每10股流通股所得的送達(dá)率上，其市場(chǎng)行情是每  10股流通股送3.353股以上，華聯(lián)綜超按每10股流通股獲得2.3股的比例支付對(duì)價(jià)是偏低的;從以非流通股送出為參考指標(biāo)的送出率上，其市場(chǎng)行情是每 100股非流通股送出17.03股以上，華聯(lián)綜超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付對(duì)價(jià)也不算高;但華聯(lián)綜超流通股股東還是認(rèn)可該方案，說(shuō)明華聯(lián)綜超股改中的對(duì)賭對(duì)于股民來(lái)說(shuō)是一種信心支持，對(duì)于非流通股來(lái)說(shuō)，也達(dá)到了少送出股份的目的。

對(duì)賭協(xié)議，擁有天使與惡魔的兩面性

任何事物的出現(xiàn)和存在，必有其合理之處。投資界的“對(duì)賭協(xié)議”也不例外。今天，由于一系列因?qū)€而引發(fā)的矛盾沖突，使得對(duì)賭這種做法的合理性受到嚴(yán)重質(zhì)疑，但恐怕不能對(duì)這一事物采取“一棍子打死”的魯莽做法。應(yīng)該對(duì)此進(jìn)行辯證分析，趨利避害，加以完善。