一、2015年下半年資本市場將進入深冬

　　.二級市場是一級市場泡沫的核心動力源，其聯動效應明顯

　　1.1、8月風向已變

　　2015年7月，美團預計E輪融資10億美金、估值150億美元。然而在兩個月之內，美團連續(xù)兩次下調估值，目前估值下調為100億美元左右；同時，在今年3月女性購物分享及導購社區(qū)蘑菇街的D輪融資中，原本計劃融資3億美元，估值20億美元，但在五個月后估值降為16億美元，著名私募股權投資公司凱雷集團已不再參加投資談判。

　　我們近期也經常聽到投資圈里來自較小機構的朋友提及，在市場風向變化之前，很多他們較看好的項目，由于追逐該項目的機構太多，創(chuàng)業(yè)者十分強勢，甚至會提一些過分的要求。但近期市場風向轉冷，這類創(chuàng)業(yè)者也一改往日咄咄逼人的姿態(tài)，主動放下身段，重新開始跟這些原來他們看不上的機構聯系，希望能夠以上一輪同樣的估值融資。

　　深圳的一家初創(chuàng)汽車修理APP“修養(yǎng)”案例具有代表性，由于希望3000萬人民幣的投入，“修養(yǎng)”在今年1月拒絕了一份300萬人民幣的風險投資，而到了8月底，所有風投機構都拒絕對其投資，以致“修養(yǎng)”被迫關閉其服務。9月11日，北京的考拉班車因為融資困難停止運營，移交滴滴巴士接管，上線運營僅半年時間。

　　隨著2015年8月A股地震，以及在美上市的中國概念股集體褪色，從投資機構到創(chuàng)業(yè)公司，資金的鏈條在收緊。很多創(chuàng)業(yè)者驚呼“竭盡所能地籌集一切你能拿到的資金，因為市場正在轉變風向。”

　　1.2、寒冬之前發(fā)生了什么

　　在分析寒冬的成因之前，我們有必要分析一下寒冬之前市場為什么會過熱，泡沫之所以會破，肯定是有人把它吹得過大。

　　1.2.1、寒冬之前是盛夏

　　幾年前，一家科技企業(yè)上市后才可能步入

　　“十億美金俱樂部”，但如今眾多非上市科技企業(yè)已經達到了這一量級，甚至一些知名公司通過VC的融資就已經達到或超過十億美金的估值，十億甚至百億美金的收購也經常見諸報端。

　　另外，早期的天使、A輪階段，創(chuàng)業(yè)公司估值也大幅提升，2014年所有投資機構都在瘋狂搶項目，之前不太常見的幾千萬甚至上億美金的融資開始變得常見，創(chuàng)業(yè)項目每輪融資之間的時間差也迅速縮短，甚至上一輪剛結束就漲價幾倍，再接著開始下輪新融資的情況也變得“合理”且頻繁起來。多位資深投資人曾指出，從2014年到2015年中，創(chuàng)業(yè)項目的估值飆升一層層傳導，最早是C輪貴，后來是B輪貴，再后來A輪也開始貴了。

　　由圖表1可以看出，2015年上半年一級市場股權投資仍然極其活躍，雖然只統(tǒng)計到8月底，但千萬級人民幣以上的融資事件很快就要追平2014年全年的數量，可見今年一級市場的投資金額將超越歷年同期；另外，從單個項目的平均融資額、各輪次之間的時間差來看，都足以說明這個市場的火爆程度；直觀來說，沒有哪一年能比今年上半年更能突出一級市場的繁榮現狀，孵化器總是爆滿，咖啡廳里擠滿了創(chuàng)業(yè)者和投資人，企業(yè)從不缺錢。

　　1.2.2、一級市場熱錢的來源與歸宿

　　如同弗里德曼所說，每一輪通貨膨脹的核心因素都是貨幣因素。放到資本市場上，我們同樣可以認為，任何一輪估值泡沫的興起，其背后的核心因素都是貨幣。自然而然，我們想問：這些一級市場的熱錢都是從哪里來的？

　　以2014年9月為界，我們統(tǒng)計了并購、風險型、成長型等產業(yè)基金的募集情況，將具有上市公司背景的基金提取出來。數據顯示，2014年9月之前，上市公司參與產業(yè)基金的動機還不強，總共只有33支，占比僅3.9%。但是隨著2014年下半年二級市場的上漲，上市公司紛紛參與產業(yè)基金，以至于在2014年9月~2015年9月（18日）一年中達到215支，占所有新成立的產業(yè)基金58.9%，并且在7月份達到頂峰，當月新增33支，是2014年9月以前好幾年的量。但在股災開始后的8月，具有上市公司背景的新增產業(yè)基金立即降溫，僅有13支。而截止9月19日，更是僅新增3支基金。由此可以推斷，在此輪暴漲中，二級市場極大地影響了一級市場融資額。

　　為什么上市公司這么熱衷于發(fā)起并購基金？我們分析如下：為配合各相關方對股價的訴求，上市公司也十分熱衷于資本運作，通過給自己搭配各種題材，從而炒高股價（在牛市的背景下，某上市公司一旦有并購預期，股價往往是扶搖直上的）；但上市公司如果直接參與收購項目，一般需要證監(jiān)會審批，中間的流程極其復雜。因此，近兩年來興起了產業(yè)并購基金：即由上市公司作為LP出一部分資金，委托私募機構進行管理，同時再公開募集一部分資金，成立產業(yè)并購基金，去收購相關的非上市項目，然后等到合適的時機，裝入到上市公司中。

　　從另一角度來看，對于一級市場投資機構來說，最終的退出渠道只有IPO與并購。在2014年7月到2015年7月期間，上市公司定向增發(fā)募資額大幅上升，并且與投資案例數相關性非常高。其實，最終接盤這些項目的資金還是源于上市公司，而上市公司的資金來源于公開或非公開的增發(fā)。所以，從上市公司定增（我們篩選出融資收購其他資產、項目融資、配套融資、集團公司整體上市等項目）數額中，可以看出定增募資金額上漲的時間段，也就是一級市場投資最火的時候，所以我們從另一個角度證明了二級市場是一級市場的核心動力源，并且一級市場大量項目的最終歸宿就是被并購。

　　通過以上分析，我們可以得出如下結論：此輪泡沫中，除了政府鼓勵因素外，二級市場為一級市場提供了主要助推力，其聯動效應明顯。

　　二、一級市場寒冬為什么會來？

　　·寒冬成因之一——一二級市場穿透效應：8月二級市場的恐慌情緒迅速穿透到一級市場

　　·寒冬成因之二——IPO暫停：IPO暫停與重啟對投資機構的決策有顯著影響

　　·寒冬成因之三——投資機構資產負債表的負反饋影響：互聯網行業(yè)激進的新玩法拖累投資機構資產負債表

　　·創(chuàng)業(yè)者該如何過冬——廣積糧、控支出、做好打持久戰(zhàn)的準備

　　2.1、二級市場向一級市場穿透效應

　　上文中，我們已經證明了一級市場與二級市場具有明顯的聯動效應，二級市場是一級市場的核心動力源。自然的，如果二級市場出現了問題，一級市場的支持因素便不復存在。

　　在寒冬之前二級市場火爆的過程中，資本對互聯網概念的追逐達到了瘋狂的地步。由于上市的互聯網股票較少，這種瘋狂只能被僅有的幾只互聯網股票消化：暴風影音（300431.SZ）連拉33個漲停板，市值一度達到250億元人民幣，甚至超過了行業(yè)龍頭合一集團（YOKU.N）的估值。二級市場的持續(xù)火爆，也給一級市場營造了“無限流動性”和“百倍PE”的海市蜃樓。相對于A股，創(chuàng)業(yè)板更早就被拉升，新三板也在今年三四月份爆發(fā)，從最初每日交易額只有數億元，到4月一度日成交額達到50億元。

　　其實，早在2014年下半年，張穎、徐新、包凡等資深投資人已經向市場屢屢發(fā)出警告：

　　·張穎：熟悉我們這個行業(yè)的人可能都知道今年很多基金融到錢了，大家拼命做案子，包括我們在內的幾家比較主流的基金，今年截至到今天所投資的案子數量都比去年的2倍還多?？蛇@樣的態(tài)勢還能延續(xù)多久呢？一個基金的體量、團隊決定了其投資的案子數量和速度，現在看起來，盲目樂觀是非常危險的。

　　·徐新：創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值已經偏離公司基本面，出現泡沫。

　　·包凡：未來短則6個月、長則12個月，市場泡沫面臨破滅。

　　2015年8月19日至26日，A股市場繼“端午劫”后連續(xù)暴跌，尤其是8月24日（星期一），全球市場集體被傳染，歐美股市、匯市、黃金、大宗商品交易、期貨等市場全線快速大幅下跌。8月24日晚美股開盤，阿里股價突然暴跌13%至每股58美元，后止跌回升。當日176只中概股中僅5只上漲，其余均暴跌，18只中概股跌幅超過10%。

　　8月，二級市場的恐慌情緒迅速穿透到一級市場。據媒體報道，A股大跌時，新募集的人民幣基金開始發(fā)現某些LP無法兌現資金承諾。這是因為很多上市公司此前是VC/PE的LP，股市暴跌導致其市值平均蒸發(fā)50%~70%，已無力繼續(xù)投資，財富效應（大部分參與二級市場的投資者都損失慘重）也導致VC/PE的其他LP很難再投。

　　Wind中國PEVC庫數據顯示，2015年上半年新增基金177支，隨后7月份到達頂峰，當月共新增40支基金，但其完成率僅27%，而上半年基金募集完成率接近50%。8月后募集情況明顯變差，8月新增18支基金，9月僅4支（截止9月19日），其中接近八成基金顯示為擬募集或正在募集。由此可見，上半年募集資金速度明顯快于下半年，今年7月份以后開始募集的基金，募資難度相對較大。

　　從投資案例數和基金募集情況來看，一級市場在2015年年中達到頂峰后呈斷崖式下挫，資本市場迎來寒冬。此時，大量創(chuàng)業(yè)項目的估值和融資額出現“腰斬”，甚至融資失敗、團隊解散或轉向，曾經盛行的O2O、“90后”等概念逐漸被投資人拋棄，由2014年狂熱的市場催生的“2VC”（為風險投資而設計的商業(yè)模式）開始走不下去了，優(yōu)劣項目開始出現分化。并且，從大的邏輯來說，這些失敗項目對二級市場的拖累程度預計在今年年末各上市公司的年報中會有所體現。

　　總體而言，由于新增基金從募集到完成投資往往需要一年及以上的時間，可以預測未來一年內市場整體的投資將降至冰點。

　　2.2、IPO暫停

　　今年下半年的A股暴跌分為6月12日~7月8日和8月17~8月26日兩個階段，以及中間7月4日的IPO暫停。有趣的是，A股第一階段的暴跌并未直接穿透一級市場，真正穿透一級市場的是8月的第二階段。我們分析認為，作為兩大主要退出渠道之一，IPO暫停與重啟對投資機構的決策有顯著影響。由于一級市場投資的主要退出渠道就是IPO或并購，雖然IPO的公司都是排隊了很久的，但其退出預期很重要，這直接導致PEVC的投資決策跟IPO的開閘與否有很強的關聯性，每次PEVC投資案例數的低谷，都是IPO關閘時期，一旦IPO重啟，投資案例數會明顯激增。

　　如圖表11與圖表12顯示，第七次暫停IPO期間，也是PEVC募集與投資的筑底過程。隨后于2008年底政府出臺刺激政策，股市和PEVC募集與投資都啟動上漲趨勢。2010年期間股市長期波動，缺乏賺錢效應，這時候資金大量轉向PEVC等股權類投資，直觀反映在PEVC新募集個數與投資事件的暴漲上。由于股市一直熊市，2012年IPO再度暫停，PEVC募集與投資也再度尋底。直到2014年IPO重啟，PEVC募集個數與投資事件又迎來爆發(fā)性增長。但是由于2014年下半年至2015年6月股市賺錢效應極好，資金大量涌入股市，所以PEVC募集與投資在IPO剛重啟的暴漲后并未延續(xù)下去。

　　如圖表12顯示，PEVC募集個數往往在IPO暫停中期開始出現反彈上漲趨勢，而一般IPO關閘期在一年左右。第九次IPO暫停至今已經持續(xù)了2個月，預測大約今年年底可能出現優(yōu)質的投資機會。

　　2.3、投資機構資產負債表的負反饋沖擊

　　互聯網商業(yè)模式的激進化擴大了市場遇冷時投資機構的謹慎程度。如今，互聯網企業(yè)商業(yè)模式越來越激進化，特別是隨著O2O等模式暴熱以后，很多初創(chuàng)企業(yè)的財務不能達到平衡，基本靠VC的錢來支撐。

　　中科招商的收益主要分為兩項：

　　基金管理費：公司作為基金管理人，受托管理基金資產，向所管理的基金收取一定的管理費用。公司管理費用的收取基數和收取比例由公司與基金投資人協商確定。收取基數包括基金注冊資本、實繳資金、投資額等情況，一般按照實繳資金收取，收取比例一般為每年2.00%，另有約定的除外。

　　收益分成：當基金所投資項目退出并獲得收益時，公司作為基金管理人收取投資收益的一定比例作為對管理服務的報酬，收取時點一般為基金的本金及確定的門檻收益（如有）收回后計提，計提的比例一般為投資收益的20.00%，另有約定的除外。

　　接下來我們分析如果投資項目失敗，會在多大程度上沖擊投資機構的資產負債表：

　　我們將被投項目分為兩類：自身有盈利對投資機構依賴度低的項目，以及自身無盈利依靠燒錢運作。對于投資機構的資產負債表而言，如果是第一類項目，即使長期沒有退出，項目仍然可以持續(xù)經營，最差的情況下可以回購，其失敗對投資機構資產負債表的沖擊相對可控。

　　但是對于第二類項目，例如燒錢的O2O模式，其本身是輕資產，一旦失敗破產將導致風險直接穿透到投資機構的當期盈利，其對風投機構資產負債表的沖擊是不可同日而語的。在資本寒冬下，O2O類輕資產、燒錢模式的項目將最先遇到融資困境，已經投資大量O2O項目的投資機構，其資產負債表也將承受巨大壓力。

　　針對這種可能的沖擊，我們翻閱了中科招商的《公開轉讓說明書》與審計報告，以考察如果項目失敗將如何計算損益。在其《公開轉讓說明書》中第154頁“長期股權投資”中，詳細說明了“后續(xù)計量及損益確認方法”，其中：“采用權益法核算時，當期投資損益為應享有或應分擔的被投資單位當年實現的凈損益的份額。本公司在每一個資產負債表日檢查長期股權投資是否存在可能發(fā)生減值的跡象。如果該資產存在減值跡象，則估計其可收回金額。如果資產的可收回金額低于其賬面價值，按其差額計提資產減值準備，并計入當期損益。長期股權投資的減值損失一經確認，在以后會計期間不予轉回。”

　　在中科招商的審計報告中，可觀察到其項目資產計入可供出售金融資產和交易性金融資產，這兩部分的損益都會計入到投資收益中。

　　所以從財務層面，目前風險最大的是數千家一直在不計成本爭取用戶且遲遲無法盈利的公司，如果這些投資項目失敗便計入投資收益損失。而O2O類項目的死亡將使得清算所剩無幾，我們可以設想，如果市場行情遇冷，一定數量的O2O項目死亡，則會在資產負債表中拖累整體投資收益，進而導致公司短期內的投資決策趨于謹慎。

　　2.4、寒冬之下，創(chuàng)業(yè)者該如何選擇

　　通過以上三點的分析，我們可以發(fā)現，此輪寒冬的根本原因是二級市場向一級市場穿透，資金收緊導致投資機構募資困難，這也直接導致了市場整體投資節(jié)奏的放緩。其實，從本質上來看，對于投資機構已經投過的項目，這些機構還是希望在企業(yè)急需資金的時候伸手援助，沒有哪家機構希望看到自己投資的項目死亡。但無奈的是，短期新基金募資困難，暫不具備輸血能力（更直接的說，投資機構也沒錢了），因此不得不放緩投資節(jié)奏。在此背景下，我們建議廣大的創(chuàng)業(yè)者——廣積糧、控支出、做好過冬的準備。因為就目前的狀況來分析，未來半年內，市場的狀況很難出現實質性好轉。

　　三、寒冬中如何做資產配置

　　·從資產配置角度來說，當前中長期股權投資是較好選擇

　　·寒冬期播種的基金賬面投資回報倍數平均高于投資高潮期2~3倍，今年下半年或將出現抄底時機

　　3.1、還有哪些資產值得配置？

　　我們在上文詳細分析了資本寒冬的成因，下文我們單獨從投資人的角度，來分析應對策略。

　　首先，我們從資產配置角度，分類考察大宗商品投資、房地產投資和權益類投資的情況。

　　3.1.1、大宗商品難改下行趨勢

　　自2014年以來，全球需求疲弱與美元走強，在此背景下大宗商品下行的趨勢在所難免，并且短期內下行趨勢難改。

　　3.1.2、房地產市場趨勢下行

　　自2014年以來，房地產市場已開始步入結構性下滑，并且導致本輪調整的并非政策收緊，而是供過于求以及投資性需求消退。我們認為在供過于求、庫存積壓的背景下，房地產市場會延續(xù)2014年的下滑周期，短時間內難以改變。

　　3.2、權益類投資是好選擇嗎？

　　整體來看，未來利率或將趨勢性下行，固定收益類資產配置吸引力正在下降。這種情況下加大權益類配置是大勢所趨，并且權益類是最能受益于改革與轉型的。

　　3.2.1、股票市場短期難以重啟

　　按歷史數據來看，除非有重大政策性利好，否則股市在暴跌后很難立即重啟下一輪牛市，畢竟對投資者而言需要一個心理愈合期。這種情況下，短期投資并不是好選擇，應該多考慮中長期權益類投資。

　　3.2.2、中長期股權市場值得配置

　　1)此輪寒冬不可能動搖互聯網行業(yè)基本面

　　各行業(yè)互聯網化屬于大趨勢，不可能因為股市的短期變動而被扭轉，但是泡沫會被擠出來。

　　2)“看空做多”

　　大部分投資人并不認為此輪股災是2008那樣的全球性經濟危機，也與2000年互聯網泡沫破裂有本質區(qū)別，因為互聯網市場已經大了太多，對資金的消納能力已經大為不同。隨著市場遇冷，眾多創(chuàng)業(yè)項目的估值已被“腰斬”，并且能活下來的也都是相對優(yōu)質的項目，以前“2VC”式的項目也逐漸變少。并且隨著技術擴散速度加快，科技投資的獲利窗口在縮短，機不可失失不再來，一些有經驗的投資人已經開始尋找有價值的標的。

　　3）寒冬期播種的基金賬面投資回報倍數平均高于投資高潮期2~3倍

　　對于京東私募股權融資平臺的投資人以及潛在投資人來說，選擇投資時點非常重要。我們做了大量數據統(tǒng)計與研究，發(fā)現了一個有趣的現象：寒冬期播種的基金賬面投資回報倍數平均高于投資高潮期2~3倍。

　　我們分別統(tǒng)計了2007年~2015年基金通過上市退出和非上市退出（包括M&A、股權轉讓、MBO等方式）的賬面投資回報倍數，由于基金募集金額公布不完整，我們選擇投資案例數作為判斷一級市場熱度的指標，并且已經根據投資機構的持有時長將投資時間換算至投入時點，以及對圖表加了以3個月為周期的移動平均，以獲得平滑、去除奇點的曲線。

　　由圖表25、26可以看出：對于通過非上市方式退出的基金來說，在一級市場的寒冬期2012年11月~2014年7月錄得3.44倍的好成績；反而在投資熱度高漲的2010年4月~2012年10月、2014年8月~2015年8月，只錄得1.05和0.8倍的平均投資回報倍數，其負相關性相當明顯，寒冬期回報倍數高于高潮期2倍。

　　對于通過上市方式退出的基金，情況也同樣如此，在2012年7月~2013年8月的寒冬期，其平均投資回報倍數高達5.93，而在2009年10月~2012年6月的投資高潮，其平均投資回報倍數只有2.04，寒冬期回報倍數高于高潮期3倍。

　　這一有趣的現象說明，在寒冬期時，大部分投資人會改變高漲時廣撒網的習慣，對所要投資的項目優(yōu)中選優(yōu)，并且項目本身估值變便宜，故此時投資的平均回報率反而更高。

　　4）今年下半年或將出現抄底時刻

　　如果考慮中長期股權資產配置，今年下半年或將出現抄底時機。目前股市缺乏賺錢效應，股災恐慌階段并未完全過去，一級市場也在尋底過程中。當未來筑底完成之后，投資人必然需要尋找新的資金釋放渠道。如圖表27所示，按歷史規(guī)律，IPO暫停一般暫停一年左右，在暫停半年的時刻，PEVC市場已經有明顯反應，一級市場的重啟也將以IPO開閘作為激活點。

　　縱觀人類歷史，隨著科技革命對實體經濟的滲透和改造，泡沫破滅見底之后往往會迎來更長時期的經濟和市場繁榮。人們往往高估技術的短期影響，而低估長期影響，并且在泡沫中虛高的估值會被重新考量，重回對盈利和現金流的分析。所以，在當前估值下降的時刻，我們建議投資人隨時關注優(yōu)質、低估值的項目，根據項目的優(yōu)質情況來判斷是否介入。