賽富基金合伙人羊東相信，VC/PE這個行業(yè)在未來某一天一定會被顛覆，但絕不是以股權眾籌這種簡單粗暴的方式。

時隔20天，股權眾籌要上演“從合法到違法”的逆轉大戲嗎？

8月7日，證監(jiān)會發(fā)布《關于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》（以下簡稱《通知》），決定對“通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資中介活動的機構”進行專項檢查。

20天前，央行等十部委發(fā)布《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》（以下簡稱《意見》）指出：股權眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的重要模式之一，定位為小額股權融資，服務對象為小微企業(yè)，監(jiān)管機構為證監(jiān)會。

對比《意見》和《通知》，私募股權融資與公募股權眾籌的區(qū)分立現(xiàn)：公募股權眾籌具有“小額”、“公開”、“大眾”的特點，私募股權融資則具有“非公開”、“特定人群”的特點。

8月7日，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在例行新聞發(fā)布會上強調：《意見》和《通知》中所說的“股權眾籌”是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權融資的活動，即公募股權眾籌，而目前一些市場機構開展的冠以“股權眾籌”名義的活動，是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行的非公開股權融資或私募股權投資基金募集行為，并不屬于股權眾籌融資范圍。

難題在于，根據(jù)市場上的股權眾籌平臺的行為，則又很難厘清各自歸屬。而由于提及“私募股權投資基金”，因此VC/PE（風險投資基金/私募股權投資基金）也不斷被拿來做比較和討論，一時間很難劃清界限。

對于兩者關系，業(yè)界人士認為 “并行不悖、各司其職”，但同時也存在另一種聲音：股權眾籌勢必革了VC/PE的命。

“暫且不論股權眾籌能否干掉VC/PE，未來一段時間，股權眾籌面臨的最大問題是游戲規(guī)則尚不明確，留有炒作和投機的空間，勢必導致行業(yè)內競爭越來越嚴重。加之《通知》出臺，如何活下去，才是股權眾籌平臺亟待解決的問題。”華威國際合伙人羅文倩說。在接受21世紀經(jīng)濟報道記者采訪時，紀源資本合伙人李宏瑋也表達了對投資股權眾籌行業(yè)的謹慎。

涉嫌違規(guī)？

“總體來講，《意見》對股權眾籌指明了方向，打開了未來發(fā)展的想象空間，但現(xiàn)有的大多股權眾籌平臺并非《意見》和《通知》中所指的股權眾籌，而是偏向VC/PE互聯(lián)網(wǎng)化。” 眾籌網(wǎng)CEO孫宏生說。

對于兩者的混淆，《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》已初步作了界定：第一，私募基金管理人不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金；第二，不得向不特定對象宣傳推介；第三，合格投資者累計不得超過200人；第四，合格投資者的標準應符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定。

相對應的，這次證監(jiān)會檢查的重點內容包括：第一，是否進行公開宣傳；第二，是否向不特定對象發(fā)行證券；第三，股東人數(shù)是否累計超過200人；第四，是否以股權眾籌名義募集私募股權投資基金。

鄧舸曾在證監(jiān)會例行新聞發(fā)布會上強調：“前者（私募股權融資）是向特定投資者非公開發(fā)行，后者（公募股權眾籌）是向不特定的投資者公開發(fā)行。簡單地說，像京東眾籌等互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌平臺，大多采取‘領投+跟投’的模式，對于領投人與跟投人都設有一定門檻，基本上屬于‘非公開股權融資’或‘私募股權眾籌’。”

類似京東眾籌這樣的股權眾籌平臺占絕大多數(shù)，如今被明確列為“私募股權眾籌”，是否涉嫌違法？

“不要被標題黨誤導，大多數(shù)平臺的私募股權眾籌業(yè)務都是在合規(guī)合法的前提下進行的，項目的發(fā)售對象也是經(jīng)過平臺審核并符合監(jiān)管規(guī)定的合格投資人。此次證監(jiān)會檢查更多是為了摸排情況并及時糾正不合規(guī)的業(yè)務行為。”鄧舸說。

據(jù)了解，“糾正”的方法之一是：未經(jīng)國務院股權監(jiān)督管理機構批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌活動，嚴禁任何機構和個人以股權眾籌名義開展發(fā)行股權活動。對此，業(yè)界人士將其解讀為要將私募股權眾籌一刀切。

“這種解讀誤解了監(jiān)管方的原意，此次監(jiān)管方明確了私募股權融資并非股權眾籌，私募股權融資的現(xiàn)有模式并不違規(guī)，但不能以‘股權眾籌’的名義繼續(xù)開展業(yè)務。”天使客創(chuàng)始人石俊說。

持相同觀點的股權眾籌平臺不在少數(shù)，但是否確實如此，還需等證監(jiān)會專項檢查過后才有定論。

除此之外，存在爭議的還有《意見》和《通知》中提到的“公開發(fā)行”。

一般情況，公開發(fā)行對公司有一定的要求，如具備健全且運行良好的組織機構、最近三年內財務會計文件無虛假記載等，顯然，大數(shù)眾籌項目在眾籌計劃發(fā)布時尚未注冊成立，并不具備公開發(fā)行證券的條件，只能選擇不公開發(fā)行，但如何規(guī)避“非公開發(fā)行”中法律規(guī)定的“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式發(fā)行”又是個問題。

21世紀經(jīng)濟報道記者隨機對10位普通工薪階層人士進行問卷調查：“是否了解股權眾籌”、“是否愿意通過眾籌平臺投資小微企業(yè)”，答案均為“不了解”、“不投”。同時，21世紀經(jīng)濟報道記者采訪了5位種子期創(chuàng)業(yè)者與有項目但尚未啟動的創(chuàng)業(yè)者，對于“是否愿意通過股權眾籌的方式進行融資”，均表示：聽說過，但不知是否靠譜。

“不難理解，現(xiàn)在的股權眾籌還是‘高富帥’玩的游戲，普通人不在‘眾籌’的范圍內，從融資方的角度看，企業(yè)還不太會用眾籌的方式進行融資，而且這個‘會’的過程并非短期，目前即便可以公開發(fā)行，但離全民眾籌時代還很遠。”孫宏生說。

不管公開發(fā)行還是非公開發(fā)行，如何在不違法的前提下提高大眾的認知水平，提升眾籌平臺的生存空間，進而實現(xiàn)經(jīng)濟規(guī)模，同時解決小微企業(yè)融資難，是股權眾籌平臺和政府部門必須高度重視的問題。

復制還是顛覆？

由于《通知》中明確指出：一些市場機構開展的冠以“股權眾籌”名義的活動，屬于非公開股權融資或私募股權投資基金募集行為，致使“私募股權投資基金”不斷拿被來做比較與討論，目前很難從“爭論的漩渦”中掙脫出來。

其實，無論之前混淆在一起的股權眾籌，還是現(xiàn)在已經(jīng)區(qū)分開來的公募股權眾籌和私募股權融資，抑或專項檢查過后證監(jiān)會認可的公募股權眾籌，VC/PE都將長期與其“糾纏”在一起。

原因很簡單：一方面，雙方存在合作，比如VC/PE不愿投資的那些種子期項目，可以先在股權眾籌平臺上眾籌，待發(fā)展到一定階段后，再輸送給VC/PE；另一方面，雙方也存在競爭。

一直以來，VC/PE采取LP（有限合伙人）+GP（普通合伙人）的管理模式。簡單而言，LP是投資者，但不負責具體經(jīng)營；GP有權管理、決定合伙事務，負責帶領團隊運營。LP的來源大多是富人、家族、企業(yè)、大學基金、保險基金等。

股權眾籌則采取“領投+跟投”的管理模式，即領投人具有一定投資經(jīng)驗，其他普通投資人則進行跟投，眾籌平臺收取融資金額2%-5%不等的費用，未來退出時，跟投人可以一并退出。投資人來源則是VC/PE背后的富人、企業(yè)高管、炒股大戶、互聯(lián)網(wǎng)公司老板，以及投融資行業(yè)多年的從業(yè)者。

“相比之下，股權眾籌的優(yōu)勢不言而喻，勢必革了VC/PE的命。”孫宏生說。第一，股權眾籌平臺讓投資人與企業(yè)直接對接，節(jié)省管理費；第二，投資人大多對項目有判斷力，可以直接參與并幫助企業(yè)成長；第三，從創(chuàng)業(yè)者的角度講，投資人背后的政府、渠道、人才、媒體等資源整合在一起能給創(chuàng)業(yè)者帶來實在的好處，更愿意與投資人直接對接。

對此，軟銀賽富投資基金合伙人羊東不以為然。他認為：“以二級市場為例，并不是開了交易所，就不需要基金經(jīng)理。舉個例子：王亞偉，前華夏基金副總經(jīng)理，被評為‘股基王’，股民投資沖著王亞偉，而非某只基金或王亞偉所在的基金公司，現(xiàn)在說干掉王亞偉，股民直接買股票，我很懷疑股民直接買的結果。同樣的道理，干掉VC/PE，LP直接投資企業(yè)，同樣很懷疑LP直接投資企業(yè)的結果。我相信，VC/PE這個行業(yè)在未來某一天一定會被顛覆，但絕不是以股權眾籌這種簡單粗暴的方式。”

對于兩種不同的觀點，漢能投資集團董事長兼CEO陳宏認為：“一些企業(yè)拿到的投資中，大部分由VC/PE投資，小部分拿去眾籌一下，順便打打廣告，做下宣傳，無論對VC/PE還是企業(yè)都有好處，所以股權眾籌將是VC/PE一個很好的補充。”

“相反，股權眾籌很有可能重新走一遍VC/PE走過的路，因為在眾籌平臺上一定會產生明星投資人，一定會走向明星投資人收費的道路。”羊東同時說，“股權眾籌是一個高度依賴人的行業(yè)，相比二級市場，更考驗投資眼光、投資能力、風險承擔能力，因此更應該選擇基金經(jīng)理這種模式。而且，在股權眾籌平臺上，如果領投人投資眼光犀利，賺錢能力很強，那么在沒有收取任何附加費用的情況下，為什么要帶領一群人去投資？所以未來即使股權眾籌模式能夠顛覆VC/PE模式，但也絕對不會顛覆基金經(jīng)理模式。”

玩家的玩法

目前，股權眾籌平臺以服務的客戶大小不同，形成了三大派系：第一派系是服務新三版，如大伙投，單筆融資金額千萬元；第二派系是服務天使投資人，如天使匯，單筆融資金額百萬元以上；第三派系是服務小微企業(yè)，如眾籌網(wǎng)，單筆融資金額百萬元以內。三大派系共計近200家，那么未來何去何從？

第一條路是做公募股權眾籌，但相關政策尚未出臺，《意見》也僅是指明方向而已，現(xiàn)在還做不了；第二條路是做私募股權融資?！端侥脊蓹啾娀I融資管理辦法》征求意見稿中對其已有規(guī)定：投資者累計不得超過200人，參與股權眾籌的投資人（個人）金融資產方面不低于100萬元，或最近3年個人年均收入不低于30萬元，現(xiàn)有的私募股權眾籌平臺的很多行為，也不完全屬于合法的私募范疇，可能面臨改名或調整業(yè)務模式的壓力。

此外，業(yè)界人士認為即將推出的牌照制可能是一條出路。由于《通知》里提到“未經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌融資活動”。但也有人表示，即便推出牌照也尚需時日，遠水解不了近渴，眼下玩家們如何“玩”下去？

據(jù)了解，目前各個股權眾籌平臺也是“八仙過海，各顯神通”，在行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的同時，監(jiān)管也日趨嚴格，他們將怎樣應對？

眾籌網(wǎng)定位公募股權眾籌的范疇，申請公募股權眾籌試點資格。自上線以來一直走“小而精”路線，小到幾千元，大到幾十萬元，從“小額”的角度看，似乎更符合公募股權眾籌，但孫宏生并不諱言“眾籌網(wǎng)并未完全達到公募股權眾籌的標準”，鑒于《通知》對公募與私募的區(qū)分，已經(jīng)申請公募股權眾籌試點資格。接下來，將把主要精力放在完善眾籌網(wǎng)的公募股權眾籌模式，以及解決業(yè)務發(fā)展過程中遇到的問題。

天使客定位私募股權融資范疇，實行“合格投資人認證制度”。如《天使客獨家解讀證監(jiān)會股權眾籌新規(guī)》一文中明確指出：天使客平臺在從事私募股權融資過程中高度重視風險教育和法律法規(guī)，以及一直堅持“合格投資人認證制度”，投機、不理性的投資人均無法通過認證審核。

天使匯則首創(chuàng)“天使合投”機制，也是定位于私募股權融資。即合投人均是風險識別、風險承受能力較高、具備成熟投資經(jīng)驗的合格投資人，硬性指標則是：本人名下固定資產市值1000 萬元人民幣以上，其中不包括主要居所，或者個人年收入在最近兩年內每年收入超過100 萬元人民幣。單個項目的投資人3至5人，最多不超過10人。不區(qū)分“領投”和“跟投”，每個投資人都能為企業(yè)帶來資金以外的多種支持和幫助。

京東眾籌則以“領投+跟投”模式，注重“投后服務”。即企業(yè)在平臺上成功眾籌后，為企業(yè)提供一系列的創(chuàng)業(yè)服務：首先，組織京東內部的供應鏈金融、產品眾籌、京東采銷、京東云、京東物流，隨時隨地為企業(yè)提供幫助；其次，幫助企業(yè)找協(xié)作方，如律師事務所、會計師事務所；再次，組織創(chuàng)業(yè)者導師團隊對企業(yè)做一對一的指導；第四，成立京東眾籌學院，講授眾籌與創(chuàng)業(yè)知識。