今年以來(lái)，地產(chǎn)融資被擠壓至前所未有的狹窄路口，商業(yè)地產(chǎn)更成危機(jī)多發(fā)地帶。作為標(biāo)桿式開(kāi)發(fā)巨頭，萬(wàn)通地產(chǎn)打造的全鏈條融資局一度超出同行想象。

在銀行、信托渠道傳統(tǒng)融資方式操作純熟后，萬(wàn)通地產(chǎn)利用房地產(chǎn)信托基金造血在一二線城市核心地帶迅速繁衍的模式十分突出。而在條件成熟后，逐步接近reits路徑亦可見(jiàn)將成為其重要目標(biāo)。

隨著萬(wàn)通中心在北京、天津、杭州和成都漸次鋪開(kāi)，萬(wàn)通地產(chǎn)的融資模式顯露出巨大的繁殖能力。而借助其長(zhǎng)袖善舞的運(yùn)作，其負(fù)債率也多年維持于60%至70%之間，在業(yè)內(nèi)屬尚較低水平，個(gè)中融資哲學(xué)與架構(gòu)值得探討。

融資路徑圖：2011年轉(zhuǎn)折點(diǎn)

縱觀萬(wàn)通地產(chǎn)近五年，融資路徑圖變化之大可見(jiàn)一斑。

2011年之前，像大多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商一樣，萬(wàn)通地產(chǎn)以傳統(tǒng)的銀行開(kāi)發(fā)商貸款為主要融資渠道。時(shí)任董事長(zhǎng)的馮侖曾公開(kāi)介紹，此前萬(wàn)通地產(chǎn)借款中銀行貸款占比超過(guò)70%。更早之前的2009年，債券也是其融資版圖中重要的組成部分，控股股東萬(wàn)通控股質(zhì)押所持有的1.7億股萬(wàn)通地產(chǎn)股權(quán)，發(fā)行10億元債券，期限五年。

而時(shí)至2011年，萬(wàn)通的融資結(jié)構(gòu)開(kāi)始顯露重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

當(dāng)年4月，萬(wàn)通地產(chǎn)進(jìn)行了其史上最關(guān)鍵的董事會(huì)換屆。靈魂人物馮侖悄然離職，董事長(zhǎng)一職由公司原總經(jīng)理許立接任。新的組織架構(gòu)中也引入更多具有商業(yè)地產(chǎn)以及地產(chǎn)金融經(jīng)驗(yàn)的管理層。此后，萬(wàn)通地產(chǎn)的商業(yè)化轉(zhuǎn)型正式啟動(dòng)。

經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變意味著融資需求的更新。

隨著銀行信貸收緊，信托成為地產(chǎn)商們的融資渠道新寵，萬(wàn)通對(duì)此更是熱衷。而具體的操作模式也涵蓋了貸款、股權(quán)、混合、受益權(quán)四種類(lèi)型。

早在2010年底，萬(wàn)通地產(chǎn)已接觸平安信托，擬在5年內(nèi)募集50億元信托資金，對(duì)旗下環(huán)渤海區(qū)域內(nèi)目標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行投資。出乎意料的是，該合作協(xié)議在4個(gè)月后宣布告吹。據(jù)業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)，這與當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)信托受到政策阻擊有關(guān)。

而此后，萬(wàn)科、金地、華潤(rùn)置地等知名開(kāi)發(fā)商，都開(kāi)始嘗試以房地產(chǎn)私募基金形式聯(lián)合投資項(xiàng)目，試圖由傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)商向新型投資與開(kāi)發(fā)管理分離的企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。

而萬(wàn)通地產(chǎn)更是其中長(zhǎng)袖善舞者，通過(guò)與信托公司合作將傳統(tǒng)融資模式演繹成房地產(chǎn)信托基金，名噪一時(shí)。

其融資架構(gòu)是，萬(wàn)通地產(chǎn)與信托公司成立合伙企業(yè)，以基金平臺(tái)撬動(dòng)低成本資金，而萬(wàn)通始終是實(shí)質(zhì)性控制主體。此后將項(xiàng)目股權(quán)出售給信托基金，實(shí)現(xiàn)自有資金投資的快速退出。

地產(chǎn)界有一個(gè)觀念，商業(yè)地產(chǎn)要養(yǎng)三年，這三年融資渠道尤其關(guān)鍵。

近幾年，萬(wàn)通地產(chǎn)依托基金平臺(tái)管理的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)25億元。包括4.3億元杭州萬(wàn)通中心股權(quán)信托基金、3.72億元的北京萬(wàn)通中心核心成長(zhǎng)股權(quán)基金、4.16億元的天津萬(wàn)通中心股權(quán)基金以及13.2億元CBD物業(yè)投資基金等。主要合作機(jī)構(gòu)為華潤(rùn)信托、外貿(mào)信托和中融信托。

盡管新的融資渠道各顯神通，作為大中型上市房企，傳統(tǒng)的銀行融資路徑從未關(guān)閉。

截至2013年12月31日，萬(wàn)通地產(chǎn)前四大長(zhǎng)期借款債主仍然來(lái)自銀行，分別是廣發(fā)銀行、招商銀行、光大銀行和招商銀行紐約分行。以上長(zhǎng)期借款合計(jì)12.5億元，并于2015年底之前集中到期。其中，53.6%為抵押、保證借款，該類(lèi)借款的抵押物包括常見(jiàn)的投資性房產(chǎn)、固定資產(chǎn)、土地使用權(quán)和相關(guān)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目等。

萬(wàn)通模式與中國(guó)版REITs猜想

金融機(jī)構(gòu)的青睞，與萬(wàn)通地產(chǎn)獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)。馮侖說(shuō)，萬(wàn)通的商業(yè)地產(chǎn)正在借鑒美國(guó)模式，這和潘石屹的散售模式以及萬(wàn)達(dá)的以售養(yǎng)租模式有很大區(qū)別。

萬(wàn)通地產(chǎn)將商用物業(yè)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)分為三個(gè)階段，不同階段引入不同的金融工具。其最引人注目的是，通過(guò)類(lèi)基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，向包括保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)出售部分或全部權(quán)益。

而其更深層次的目標(biāo)，即為探路被寄予厚望的中國(guó)版本“REITs”。

例如，2011年9月，萬(wàn)通地產(chǎn)與華潤(rùn)深國(guó)投信托共同發(fā)起設(shè)立萬(wàn)通核心成長(zhǎng)股權(quán)投資基金（下稱(chēng)萬(wàn)通基金），期限為3年。

其中，雙方皆作為有限合伙人（LP）加入基金，萬(wàn)通地產(chǎn)出資1860萬(wàn)元，華潤(rùn)深國(guó)投發(fā)行信托計(jì)劃募集資金3.5億元，期限為3年。

萬(wàn)通深國(guó)投作為一般合伙人（GP）出資400萬(wàn)元。萬(wàn)通深國(guó)投由萬(wàn)通地產(chǎn)全資子公司和華潤(rùn)深國(guó)投信托全資子公司各出資250萬(wàn)元組建，持股比例各為50%。

基金總規(guī)模為3.726億元，全部投入全資子公司萬(wàn)通時(shí)尚所經(jīng)營(yíng)的北京萬(wàn)通中心寫(xiě)字樓D座。隨后的10月份，萬(wàn)通地產(chǎn)以28367萬(wàn)元的交易對(duì)價(jià)，將持有的萬(wàn)通時(shí)尚49%股權(quán)，以及萬(wàn)通時(shí)尚的8860萬(wàn)元的債權(quán)，轉(zhuǎn)讓給萬(wàn)通基金。

至此，萬(wàn)通地產(chǎn)以1860萬(wàn)元和250萬(wàn)元合計(jì)2110萬(wàn)元，撬動(dòng)37227萬(wàn)元外部資金。

2011年至2013年底，萬(wàn)通地產(chǎn)在杭州、天津、北京CBD等不同地塊，數(shù)次重演上述融資模式，實(shí)現(xiàn)萬(wàn)通中心的異地復(fù)制。

而這種路徑也可以被視為一種初級(jí)版本的類(lèi)REITs模式，諸多跡象表明，這也是萬(wàn)通一直以來(lái)在融資層面的一項(xiàng)重大期許。

萬(wàn)通控股副總經(jīng)理鄭沂曾對(duì)媒體表示，工業(yè)地產(chǎn)是萬(wàn)通地產(chǎn)學(xué)習(xí)美國(guó)模式的一個(gè)具體分支，從一開(kāi)始做工業(yè)地產(chǎn)，就是將這些物業(yè)瞄準(zhǔn)了REITs所需要的標(biāo)準(zhǔn)，萬(wàn)通地產(chǎn)希望按照國(guó)際慣例以REITs或公司形式IPO對(duì)接資本市場(chǎng)。

某信托業(yè)內(nèi)人士表示：“萬(wàn)通基金相當(dāng)于一個(gè)SPV（特殊承載體），萬(wàn)通地產(chǎn)的上述融資本質(zhì)還是房地產(chǎn)信托融資，不算真正意義上的REITs，只是借道基金來(lái)完成。”

REITs屬于資產(chǎn)證券化的一種，在海外運(yùn)行多年。其常見(jiàn)的投資經(jīng)營(yíng)標(biāo)的包括辦公大樓、購(gòu)物中心、飯店和賣(mài)場(chǎng)等，多為不動(dòng)產(chǎn)的組合。

從2005年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化探索就已展開(kāi)。去年中信證券推出的中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃被認(rèn)為是國(guó)內(nèi)首單REITs產(chǎn)品。中信證券將其兩棟辦公樓作為基礎(chǔ)資產(chǎn)采取分級(jí)證券化，并首次嘗試在交易所流通，5年后計(jì)劃公募上市。

華強(qiáng)資本副總裁艾曉峰表示，我國(guó)雖然已有信托法、信托投資公司管理辦法等相關(guān)條例，但還沒(méi)有房地產(chǎn)投資信托基金法來(lái)對(duì)基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運(yùn)用、收入來(lái)源、利潤(rùn)分配和稅收政策等加以明確界定和嚴(yán)格限制，國(guó)內(nèi)目前的房地產(chǎn)投資信托基金大多屬于變相形式。

對(duì)于中國(guó)版REITs的風(fēng)險(xiǎn)，艾曉峰稱(chēng)：“除了政策，商業(yè)地產(chǎn)本身建設(shè)周期、盈利周期長(zhǎng)，對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)能力，現(xiàn)金流管理能力，以及應(yīng)對(duì)兌付風(fēng)險(xiǎn)能力要求較高。”

實(shí)際上，盡管以商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)知名，但萬(wàn)通地產(chǎn)的版圖中，這部分利潤(rùn)占比實(shí)際不足一成。

萬(wàn)通股份去年的物業(yè)出租收入1.6億元，僅占營(yíng)業(yè)收入總額的4.9%，業(yè)績(jī)主力仍然是銷(xiāo)售型物業(yè)及住宅。距離該公司新董事長(zhǎng)許立“幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)商用物業(yè)收入占總收入的15%、商用物業(yè)利潤(rùn)占總利潤(rùn)的30%、投資型持有物業(yè)占總資產(chǎn)20%到30%”的目標(biāo)甚遠(yuǎn)。

值得注意的是，今年8月5日披露的中報(bào)顯示，萬(wàn)通地產(chǎn)凈利潤(rùn)下滑近六成至4837.23萬(wàn)元。其中賴(lài)以為生的房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入比上年減少59.89%；物業(yè)出租收入7952萬(wàn)元，比上年微增0.67%。

造血能力下滑之余，萬(wàn)通地產(chǎn)負(fù)債陡增。去年其負(fù)債總額大漲14.86%至77.20億元，其中其他應(yīng)付款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款及其他非流動(dòng)負(fù)債等為主的有息負(fù)債合計(jì)50.21億元，占總負(fù)債的比重為65.03%。