圖1 國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)投資策略

來(lái)源：格上理財(cái)研究中心

一、從投資階段看投資策略

企業(yè)的成長(zhǎng)一般會(huì)經(jīng)歷種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期四個(gè)階段。在投資階段方面，VC/PE機(jī)構(gòu)有不同的投資偏好，分為天使投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(VC)、狹義的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)(PE)。因近年VC/PE行業(yè)“PE趨向VC化”的發(fā)展趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)投資和PE投資的界限越來(lái)越模糊。鑒于此，依據(jù)機(jī)構(gòu)在投資階段的投資策略，我們把機(jī)構(gòu)分為天使投資人(機(jī)構(gòu))、VC/PE投資機(jī)構(gòu)兩類。

1、天使投資人(機(jī)構(gòu))

專門對(duì)種子期企業(yè)進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)是天使投資機(jī)構(gòu)。天使投資多以個(gè)人形式進(jìn)行。天使投資人(機(jī)構(gòu))的投資特征有以下幾點(diǎn)：

(1)投資于極具成長(zhǎng)性的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)。投資風(fēng)險(xiǎn)較高，因此要求的投資回報(bào)也很高。如真格基金于2007年投資蘭亭集勢(shì)10萬(wàn)美元，2013年因蘭亭集勢(shì)在紐交所上市，真格基金賬面退出回報(bào)253倍，內(nèi)部收益率高達(dá)173%。

(2)以較小的投資金額獲得較多的股份。在我國(guó)，每筆天使投資的投資額約為100萬(wàn)美元以內(nèi)；且一般不會(huì)要求控股，股份在10%到30%不等。

(3)更注重提供增值服務(wù)。為使所投企業(yè)順利發(fā)展壯大，天使投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)對(duì)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)、商業(yè)模式、人才需求、財(cái)務(wù)規(guī)范、法律事務(wù)等提供幫助。

目前，硅谷擁有7萬(wàn)多活躍的天使投資人，而中國(guó)則有1000多活躍者。中國(guó)天使投資還處在初級(jí)階段。

表1 我國(guó)著名的天使投資人(機(jī)構(gòu))及其投資情況

來(lái)源：格上理財(cái)研究中心據(jù)公開(kāi)資料整理

2、VC/PE投資機(jī)構(gòu)

自2012年底以來(lái)的A股IPO不通暢，到監(jiān)管部門“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”政策的出臺(tái)，VC/PE機(jī)構(gòu)以往逐利IPO的投資方式不再適用，靠被投資企業(yè)成長(zhǎng)獲利的投資策略開(kāi)始受重視。因此出現(xiàn)了“PE投資VC化、VC投資天使化”的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。通常PE機(jī)構(gòu)也會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也會(huì)進(jìn)行PE投資，VC/PE機(jī)構(gòu)的界限不再清晰。因此此處以綜合性的VC/PE機(jī)構(gòu)所進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資、PE投資來(lái)分析。

(1)風(fēng)險(xiǎn)投資

對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行的投資稱為風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)或創(chuàng)業(yè)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資的特征有以下幾點(diǎn)：300萬(wàn)美元以上的投資；對(duì)企業(yè)進(jìn)行多輪投資；會(huì)要求被投企業(yè)一定的控制權(quán)，把自己的管理團(tuán)隊(duì)放進(jìn)公司。

代表機(jī)構(gòu)：君聯(lián)資本、戈壁、紅杉資本中國(guó)基金、經(jīng)緯中國(guó)、同創(chuàng)偉業(yè)

(2)PE投資

對(duì)成長(zhǎng)期、成熟期企業(yè)進(jìn)行的投資稱之為PE。PE投資通常只對(duì)有很大概率上市的企業(yè)進(jìn)行投資，通常伴隨企業(yè)上市前突擊入股。

代表機(jī)構(gòu)：鼎暉投資、復(fù)星資本、九鼎投資、景林投資

二、從投資行業(yè)看投資策略

近幾年VC/PE機(jī)構(gòu)普遍看好的行業(yè)有移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、生技健康等。由于投資團(tuán)隊(duì)擅長(zhǎng)領(lǐng)域及對(duì)行業(yè)前景認(rèn)知不同，不同VC/PE機(jī)構(gòu)所偏重的投資行業(yè)也不同。根據(jù)公開(kāi)資料，綜合考慮機(jī)構(gòu)近幾年的投資和退出表現(xiàn)，格上理財(cái)把機(jī)構(gòu)的投資策略分為兩種：

1、多領(lǐng)域投資，多產(chǎn)業(yè)布局

一些主流VC/PE機(jī)構(gòu)因綜合實(shí)力較強(qiáng)，投資管理團(tuán)隊(duì)在多行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，且有過(guò)往優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)作保證，其往往會(huì)采取多領(lǐng)域投資，多產(chǎn)業(yè)布局的投資策略。采取這種投資策略的VC/PE機(jī)構(gòu)，或成立時(shí)間較早或源自國(guó)外知名風(fēng)投或是國(guó)資參股的綜合投資機(jī)構(gòu)。

成立時(shí)間較早的機(jī)構(gòu)如同創(chuàng)偉業(yè)、富坤創(chuàng)投等，二者均屬民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)。該類機(jī)構(gòu)一般是中國(guó)第一批以創(chuàng)業(yè)板為上市目標(biāo)的專業(yè)創(chuàng)投公司。同創(chuàng)偉業(yè)成立于2000年，管理資本量達(dá)80億元，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、生技健康、先進(jìn)制造業(yè)、文化創(chuàng)意等領(lǐng)域表現(xiàn)優(yōu)異；富坤創(chuàng)投成立于1999年，管理資本量43億元，近年在先進(jìn)制造業(yè)、文化創(chuàng)意等行業(yè)投資業(yè)績(jī)突出。

源自國(guó)外知名風(fēng)投的機(jī)構(gòu)有紅杉資本中國(guó)基金、IDG資本、軟銀中國(guó)、紀(jì)源資本等。紅杉資本中國(guó)基金源自美國(guó)老牌投資機(jī)構(gòu)紅杉資本，其投資過(guò)的知名公司有蘋果、思科、雅虎、谷歌等。2005年沈南鵬創(chuàng)建了紅杉資本中國(guó)基金，目前管理資本量為26億美元，擅長(zhǎng)投資領(lǐng)域廣泛，包括移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、電子商務(wù)、文化創(chuàng)意等。通過(guò)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)(IDG)和ACCEL Partners的支持，IDG資本自1992年便開(kāi)始在中國(guó)進(jìn)行投資，其在互聯(lián)網(wǎng)、快消品等領(lǐng)域的投資回報(bào)豐厚。軟銀中國(guó)為源自日本的投資機(jī)構(gòu)，2000年在中國(guó)成立，其對(duì)阿里巴巴的投資顯示了孫正義超強(qiáng)的投資眼光。軟銀中國(guó)偏重于互聯(lián)網(wǎng)、生技健康等領(lǐng)域的早期投資。紀(jì)源資本(GGV Capital)是美國(guó)硅谷最早投資中國(guó)的風(fēng)投基金之一，其擅長(zhǎng)互聯(lián)網(wǎng)、文化創(chuàng)意等領(lǐng)域的投資。

國(guó)資參股的綜合投資機(jī)構(gòu)如深圳創(chuàng)新投、達(dá)晨創(chuàng)投等。深圳創(chuàng)新投成立于1999年，管理資本量高達(dá)250億元，主要股東包括深圳市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)等。其投資覆蓋行業(yè)廣，包括先進(jìn)制造業(yè)、快消品、新農(nóng)業(yè)、文化創(chuàng)意等。達(dá)晨創(chuàng)投作為湖南電廣傳媒的全資子公司，是我國(guó)第一批設(shè)立的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，其投資領(lǐng)域也比較廣泛，包括清潔技術(shù)、先進(jìn)制造業(yè)、快消品、新農(nóng)業(yè)、文化創(chuàng)意等。

表2 多領(lǐng)域投資機(jī)構(gòu)代表投資案例

來(lái)源：清科私募通、格上理財(cái)研究中心

2、重點(diǎn)投資某一領(lǐng)域，其他也稍有涉及

采取這一策略的投資機(jī)構(gòu)或有獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)背景；或公司發(fā)展即定位為專注某一行業(yè)。

騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金是典型的有獨(dú)特產(chǎn)業(yè)背景的投資機(jī)構(gòu)。其依托騰訊公司大平臺(tái)，使命是投資騰訊產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)質(zhì)公司，更好的服務(wù)騰訊開(kāi)放平臺(tái)上的用戶，主要關(guān)注的領(lǐng)域即互聯(lián)網(wǎng)。騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金A輪投資過(guò)的知名公司有獵豹移動(dòng)、LBE安全大師、安全管家等。青云創(chuàng)投是清華控股旗下的一只專注于清潔技術(shù)的風(fēng)投公司，清華大學(xué)對(duì)中國(guó)環(huán)境領(lǐng)域的政策影響重大，這為青云創(chuàng)投提供了強(qiáng)大的行業(yè)及技術(shù)支持。青云創(chuàng)投所投資的企業(yè)包括多利農(nóng)莊、沁園凈水等。

公司發(fā)展即定位為專注某一行業(yè)的投資機(jī)構(gòu)有天圖資本、秉鴻資本、高特佳等。天圖資本專注于投資品牌消費(fèi)品企業(yè)，所投消費(fèi)品企業(yè)涵蓋了醫(yī)療健康、文化教育、食品飲料等消費(fèi)品類。天圖資本被譽(yù)為中國(guó)消費(fèi)品投資專家。秉鴻資本從2008年建司之初，就確立了以現(xiàn)代農(nóng)業(yè)作為重要投資方向，且多年來(lái)一直堅(jiān)持在該領(lǐng)域精耕細(xì)作，投資出了多家知名企業(yè)。高特佳則專注于醫(yī)療健康行業(yè)的投資，其投資項(xiàng)目的80%以上屬于醫(yī)療健康行業(yè)。

總體來(lái)看，采取多領(lǐng)域投資策略的投資機(jī)構(gòu)為多數(shù)，專注某一投資領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)相對(duì)較少。主要原因是若機(jī)構(gòu)專注于某一行業(yè)，投資靈活性會(huì)受到制約。一方面，因不同時(shí)期國(guó)家政策、行業(yè)發(fā)展周期等對(duì)行業(yè)的影響較大，若某一行業(yè)開(kāi)始不景氣，而投資機(jī)構(gòu)也無(wú)其他行業(yè)的人才及經(jīng)驗(yàn)儲(chǔ)備，這種情況對(duì)相應(yīng)的VC/PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是很不利的。另一方面，正如雷軍所說(shuō)“只要站在風(fēng)口，豬也能飛起來(lái)”，熱門投資行業(yè)總會(huì)引來(lái)眾多VC/PE機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相投資，而且具備投資者興趣濃厚、項(xiàng)目多、退出渠道廣、高收益概率大等特征。此時(shí)專注某一行業(yè)的投資機(jī)構(gòu)則需要靈活變通投資策略。

表3 重點(diǎn)投資某一領(lǐng)域機(jī)構(gòu)代表投資案例

來(lái)源：清科私募通、格上理財(cái)研究中心

三、從投資地域看投資策略

VC/PE機(jī)構(gòu)的投資沒(méi)有明確的地域限制，主要集中在北京市、上海市、深圳市、廣州市、杭州市、蘇州市等。因此在涉及到VC/PE機(jī)構(gòu)在投資地域方面的投資策略時(shí)，我們不以機(jī)構(gòu)為標(biāo)的，而是以投資基金為探討對(duì)象。

在投資地域方面有限制的基金主要是政府引導(dǎo)基金。多數(shù)政府為扶持地方新興產(chǎn)業(yè)及優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，會(huì)要求引導(dǎo)基金參股基金高比例投資于本地。如秉鴻嘉盛基金，北京市政府出資5000萬(wàn)元，基金總規(guī)模2億元，規(guī)定投資于北京區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)的資金額度不低于基金總規(guī)模的70%；湖北省創(chuàng)投引導(dǎo)基金要求投資湖北省內(nèi)企業(yè)的資金總規(guī)模不得少于注冊(cè)資本的60%。但是，由于地域投資比例要求對(duì)投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目源有較大限制，因此在實(shí)際運(yùn)作中，部分引導(dǎo)基金在參股之后逐步放寬了投資限制。比如青島市創(chuàng)投引導(dǎo)基金，最初要求參股基金投資于青島轄區(qū)企業(yè)不低于基金總額的70%，而在實(shí)際的投資過(guò)程中僅要求其中引導(dǎo)基金出資部分投資于青島。

據(jù)格上理財(cái)統(tǒng)計(jì)，截至2013年底，我國(guó)VC/PE行業(yè)累計(jì)可投資規(guī)模為1.9萬(wàn)億元；而我國(guó)政府共成立189家引導(dǎo)基金，累計(jì)可投資規(guī)模接近1000億元，占總規(guī)模的5.3%。我國(guó)政府引導(dǎo)基金主要分布在華東地區(qū)，引導(dǎo)基金數(shù)量88支，基金規(guī)模551億元；其次是華北地區(qū)，引導(dǎo)基金數(shù)量30支，基金規(guī)模108億元。政府引導(dǎo)基金雖具有非營(yíng)利性、市場(chǎng)化有償方式運(yùn)作等優(yōu)點(diǎn)，也存在募資規(guī)模偏小、投資限制條件偏多、政策導(dǎo)向與GP利益不一致等問(wèn)題。

除政府引導(dǎo)基金外，其他VC/PE基金基本無(wú)明確投資地域限制。

四、其他投資細(xì)節(jié)策略

1、投資集中度

投資集中度即單筆投資規(guī)模，我們一般認(rèn)為“單筆投資規(guī)模在5000萬(wàn)元人民幣(或等值美元)以上”投資數(shù)量較多的機(jī)構(gòu)投資策略是集中投資，5000萬(wàn)元人民幣以下為分散投資。

格上理財(cái)統(tǒng)計(jì)了自2011年至今披露的投資事件，集中投資數(shù)量較多的機(jī)構(gòu)以美元基金、產(chǎn)業(yè)基金、券商直投、銀行系PE機(jī)構(gòu)為主，之外還有紅杉資本中國(guó)基金、鼎暉投資、景林投資、龍柏宏易資本、世紀(jì)方舟、新天域資本、力鼎資本等機(jī)構(gòu)。分散投資以真格基金、順為基金、創(chuàng)新工場(chǎng)等天使投資機(jī)構(gòu)和天使投資人為主，非天使投資的機(jī)構(gòu)如同創(chuàng)偉業(yè)、銀樺投資、華映資本中國(guó)、經(jīng)緯中國(guó)、摯信資本、五岳投資、寬帶資本等。

相比于分散投資，集中投資最明顯的特點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)高，但一旦所投項(xiàng)目成功，收益也較高。分散投資則有布局企業(yè)廣泛的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)集中度相對(duì)較低。

2、領(lǐng)投跟投策略

領(lǐng)投即在被投企業(yè)相關(guān)事務(wù)處理上承擔(dān)主導(dǎo)作用，且出資金額較大的投資策略；跟投即“只出錢不出力”的投資策略，且出資較少。出現(xiàn)領(lǐng)投跟投策略最主要的原因是VC/PE機(jī)構(gòu)需要分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

格上理財(cái)統(tǒng)計(jì)分析了多家投資機(jī)構(gòu)的投資事件，發(fā)現(xiàn)“關(guān)系較好”的喜歡聯(lián)合投資的機(jī)構(gòu)有：IDG資本和紅杉資本中國(guó)基金、IDG資本和啟明創(chuàng)投、IDG資本和英特爾投資、深圳創(chuàng)新投和松禾資本、險(xiǎn)峰華興和真格基金、經(jīng)緯中國(guó)和晨興創(chuàng)投、紅杉資本中國(guó)基金和北極光創(chuàng)投、天堂硅谷和七弦股權(quán)投資、君聯(lián)資本和DCM資本、同創(chuàng)偉業(yè)和東方富海等。