專業(yè)的分析師應(yīng)該避免分析邏輯庸俗化

一次參加某個(gè)會(huì)議，發(fā)現(xiàn)一個(gè)老太太在發(fā)表她對(duì)嘀嘀打車的觀點(diǎn)：“這種叫車服務(wù)應(yīng)該禁止，因?yàn)槲覀兝夏耆嗽诼飞隙即虿坏杰嚵恕?rdquo;這是以個(gè)人利益受損與否來評(píng)判一項(xiàng)新服務(wù)的好與壞，顯然是不客觀公正的。嘀嘀打車這項(xiàng)服務(wù)內(nèi)容實(shí)際上對(duì)于大部分人而言，都是受益的，它提高了信息的充分度，從而減少了交易成本。
 

接下來大家又開始聊投資理財(cái)?shù)脑掝}，有人想聽我的觀點(diǎn)，我回答說：現(xiàn)在應(yīng)該把房子賣了，然后買房地產(chǎn)股。老太太不屑地回應(yīng)：“如果房價(jià)跌了，那房地產(chǎn)股同樣也會(huì)下跌啊！”大家會(huì)心地笑了起來，意思是我就是個(gè)書呆子?，F(xiàn)實(shí)中，類似的這種通俗邏輯司空見慣，你不能說它錯(cuò)，但如果我們專業(yè)的分析師也習(xí)慣于用這種邏輯思維，則要出人頭地就很難了。

其實(shí)，我之所以提出這樣一個(gè)投資建議，至少是基于三點(diǎn)理由：1、流動(dòng)性角度，實(shí)物資產(chǎn)流動(dòng)性很差，一旦出現(xiàn)下跌，往往很難按現(xiàn)價(jià)及時(shí)賣出，故房屋比房地產(chǎn)A股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大很多；2、資產(chǎn)配置角度，目前中國居民的資產(chǎn)配置中，作為實(shí)物資產(chǎn)的住房的配置比例大約超過60%，遠(yuǎn)高于成熟市場和其他新興市場，處于超配狀態(tài)，故應(yīng)該減持實(shí)物資產(chǎn)，而增加金融資產(chǎn)；3、估值角度，目前住宅的租售比（也相當(dāng)于股息率）大約在2.5%左右，而像萬科那樣的房地產(chǎn)股的股息率應(yīng)該超過5%吧。房地產(chǎn)股下跌已久，至少已經(jīng)部分反映了投資者的悲觀預(yù)期，而房價(jià)卻高高在上，故持有房地產(chǎn)股比持有房屋相對(duì)安全。
 

當(dāng)然，你也可以提出更好的資產(chǎn)配置方案，但至少我的建議與中國人當(dāng)今普遍的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相比，應(yīng)該是一個(gè)更靠譜的改善。分析師畢竟是專業(yè)人士，不能養(yǎng)成像菜場大媽式的思維習(xí)俗，不能像她們所陳述的理由那樣認(rèn)為CPI被低估了、房價(jià)永遠(yuǎn)不會(huì)下跌。
 

再舉一個(gè)例子，我發(fā)現(xiàn)不少行業(yè)分析師都喜歡講上市公司的生產(chǎn)技術(shù)如何領(lǐng)先，似乎是推薦的一個(gè)重要理由。但一個(gè)看似木訥而業(yè)績一直很好的基金經(jīng)理告訴我，他不懂專業(yè)技術(shù)，所以，他往往認(rèn)為上市公司的人給他講技術(shù)如何領(lǐng)先，是忽悠。中國做大的企業(yè)，哪一個(gè)是靠技術(shù)領(lǐng)先？華為、騰訊、萬科、平安為何都在深圳，都不是靠技術(shù)。對(duì)于新興市場，公司治理水平普遍低下，因此，確實(shí)應(yīng)該去研究公司很做大的本質(zhì)原因。中小公司都喜歡講它們的技術(shù)如何有獨(dú)特性和優(yōu)勢，但為何做不大呢，為何業(yè)績上不去呢？因?yàn)橹袊髽I(yè)的大多用的是仿制技術(shù)。
 

很多年前我就講過，做管理的要求同存異，而做研究的，則要求異存同，避免分析邏輯雷同化。
 

此外，分析師要注重訓(xùn)練形式邏輯的演繹能力。東方人的抽象思維能力確實(shí)落后于西方人，這也就是東方文明歷史雖然悠長但科技進(jìn)步卻緩慢的原因。中國人的特點(diǎn)是形象思維發(fā)達(dá)，邏輯思維偏弱。這可以從文字起源說起。漢字起源于象形文字（甲骨文、金文是象形文字），雖然目前已跟原來的形象相去甚遠(yuǎn)，但仍屬于表意文字，音、形、意相互聯(lián)系，為形象思維提供了方便的工具。歐洲各種字母的共同來源，是希臘字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希臘字母則由腓尼基字母演變而來，而腓尼基字母則是公元前15世紀(jì)在古埃及人創(chuàng)造的一種象形文字“圣書字”基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。可見歐洲文字與漢字的起源都是象形文字，但前者經(jīng)歷了多次創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，已經(jīng)脫胎換骨，完全沒有了象形文字的痕跡，語法、邏輯性、抽象性都很鮮明。后者原來沒有系統(tǒng)的語法，沒有標(biāo)點(diǎn)符號(hào)，動(dòng)詞沒有時(shí)態(tài)，名詞沒有陰性、陽性、單數(shù)、復(fù)數(shù)之分。
 

因此，從文字的演進(jìn)再結(jié)合中國人的思維和行為實(shí)例，大致可以看出，東方傳統(tǒng)思維的特征大體是歸納能力強(qiáng)，邏輯演繹推理弱，辯證邏輯能力強(qiáng)于形式邏輯；注重局部與個(gè)案經(jīng)驗(yàn)，忽視整體思維，缺少理論框架。從表意文字到寫意繪畫，再到如今給予新股、創(chuàng)業(yè)板、新興產(chǎn)業(yè)或偏遠(yuǎn)地區(qū)上市公司較高的估值，這之間是否有一定的內(nèi)在聯(lián)系呢？
 

再舉一例，我經(jīng)?？锤骷?jí)政府和各類企業(yè)的工作報(bào)告，報(bào)告中每年都雄心勃勃地提出要實(shí)現(xiàn)ABCDE五大目標(biāo)，既要怎樣，又要怎樣，充滿了辯證思維的哲理。但問題正是出在這里，如果A與B之間是正相關(guān)的，但B與C負(fù)相關(guān)，D與E又是負(fù)相關(guān)，請(qǐng)問這五大目標(biāo)能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)嗎？辯證思維的極端就變成了詭辯。這也可以解釋為何我們的五年規(guī)劃中一些結(jié)構(gòu)性指標(biāo)總是每次都提，卻每次都完不成的原因。

數(shù)據(jù)為王——細(xì)節(jié)決定成敗

在過去5年中，我陸續(xù)對(duì)一些與宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相關(guān)的數(shù)據(jù)提出了質(zhì)疑，比如中國的城鎮(zhèn)化率究竟是多少？實(shí)際上你可以計(jì)算農(nóng)村化率，因?yàn)閺睦碚撋现v，城鎮(zhèn)化率=1-農(nóng)村化率。而在計(jì)算農(nóng)村化率的過程中，你又會(huì)發(fā)現(xiàn)中國從事第一產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)的人口與官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)嚴(yán)重不符，即實(shí)際農(nóng)民數(shù)量大約被高估了近一個(gè)億，由此又可以對(duì)未來城鎮(zhèn)化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用做一個(gè)與眾不同的分析。
 

實(shí)際上，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的質(zhì)疑，一般是因?yàn)橛行┈F(xiàn)象讓你困惑，比如，農(nóng)村的人經(jīng)常說，現(xiàn)在干農(nóng)活的三個(gè)農(nóng)民，年齡加起來200歲，那么，這其實(shí)就可以成為推算中國農(nóng)民真實(shí)數(shù)量的參考依據(jù)了。再如，貨幣供應(yīng)量的大幅增長遠(yuǎn)超居民收入的增長，而中國居民對(duì)奢侈品的超高消費(fèi)能力，又與公布的可支配收入水平不相符合。你可以從澳門博彩業(yè)的收入增速變化，去尋找它與GDP或固定資產(chǎn)投資增速之間的相關(guān)性。你可以從固定資產(chǎn)投資過程中的跑冒滴漏現(xiàn)象出發(fā)，依賴一些真實(shí)的數(shù)據(jù)，如粗鋼、水泥的使用量，來計(jì)算固定資產(chǎn)投資規(guī)模究竟被高估了多少。你也可以研究官方統(tǒng)計(jì)年鑒中的國民經(jīng)濟(jì)平衡表中的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系，來推算中國居民可支配收入被低估了多少。
 

數(shù)據(jù)的深度挖掘，數(shù)據(jù)的分解和利用各種工具進(jìn)行處理，都有利于提高你的研究報(bào)告深度。有了數(shù)據(jù)作為支撐，任何似是而非的定性分析就顯得蒼白無力。比如說目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為中國的城鎮(zhèn)化，尤其是戶籍城鎮(zhèn)化比例很低，故房地產(chǎn)行業(yè)依然將保持長期繁榮。但有誰統(tǒng)計(jì)過，究竟多少農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口將會(huì)在城里買房呢？在房價(jià)多少的情況下，他們買得起房？未來就業(yè)在地區(qū)間的分布結(jié)構(gòu)將怎樣？
 

簡言之，做研究需要把握三個(gè)度：高度、深度、角度，但這只是一篇好報(bào)告的基本架構(gòu)，其內(nèi)容還需要細(xì)節(jié)去充實(shí)，完美的細(xì)節(jié)才會(huì)真正讓人拍案叫絕。

要學(xué)會(huì)系統(tǒng)思考——“今年是最關(guān)鍵的一年”不符合邏輯

每逢新年伊始，領(lǐng)導(dǎo)做工作報(bào)告，總是會(huì)強(qiáng)調(diào)：今年是最關(guān)鍵的一年，或者今年是最困難一年，似乎今年大家要是扛過去了，則今后就可以邁向康莊大道。但如何來證明今年是“最關(guān)鍵”的一年呢？這需要給定一個(gè)時(shí)間序列，從過去到未來。單從歷史數(shù)據(jù)看，就基本可以否定今年是最關(guān)鍵一年了，因?yàn)?ldquo;最關(guān)鍵”的只有一年。當(dāng)然，領(lǐng)導(dǎo)有領(lǐng)導(dǎo)的管理藝術(shù)，年年都是最關(guān)鍵，無非是讓大家知道他的難處，也暗示大家一定要聽話，眾志成城、攻堅(jiān)克難。
 

而在我們的投資圈里，也經(jīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)有這么一兩個(gè)經(jīng)常會(huì)語出驚人的哥們。比如在技術(shù)分析盛行的年代里，經(jīng)常有人說，明天是最關(guān)鍵的一天，如果放量再跌，則形成死叉，則熊途漫漫，應(yīng)該清倉離場。而在當(dāng)今技術(shù)分析已經(jīng)被淡忘的時(shí)代，同樣也經(jīng)常出現(xiàn)危言聳聽的結(jié)論。如前段時(shí)間市場突然被告知超日債不能兌付，這應(yīng)該是債券市場長年來第一次出現(xiàn)的違約事件，于是有人就撰文，推導(dǎo)出中國將面臨再一次的錢荒，建議清空股票。且不說這結(jié)論是否正確，就邏輯而言，雖然有點(diǎn)夸張了，但確實(shí)又得到不少人認(rèn)同。這是為什么呢？
 

因?yàn)槿思嬗欣硇耘c情緒的雙重性，故在預(yù)測過程中經(jīng)常犯了一些很簡單的統(tǒng)計(jì)學(xué)常識(shí)性錯(cuò)誤，即在多因子分析中，給了“今天”發(fā)生的因子過大的權(quán)重，過度依據(jù)目前的狀況來推測未來。中國有很多典故來描述人在認(rèn)識(shí)事物上的缺陷，如坐井觀天、一葉障目、刻舟求劍、“不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中”等。說明人是知道自身在認(rèn)知上存在的這些缺陷，但卻很難克服這些缺陷。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的前提是把人當(dāng)作理性動(dòng)物，但人卻又有感性的一面，即便是經(jīng)濟(jì)學(xué)家本身也不例外。這也是為何現(xiàn)實(shí)中時(shí)常會(huì)出現(xiàn)“集體誤判”的原因，大到暴力革命，小到股市里的“黑色星期一”，或以為“天降大任于斯人也”，便揭竿而起，卻往往寡不敵眾；或以為大禍臨頭，無論是911還是次貸危機(jī)，都引發(fā)股市恐慌性暴跌，但過段時(shí)間后，股市卻填補(bǔ)了缺口，還屢創(chuàng)新高。
 

此外，思維定勢的存在，也會(huì)導(dǎo)致分析過程的簡單化。如對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，最主要的影響因素是什么？過去是投資，今后呢？有人認(rèn)為還是投資，而投資由政府來主導(dǎo)，故結(jié)論是中國經(jīng)濟(jì)未來還是可以保持高速增長。這種分析理由在過去30年看，似乎是正確的，但即便看似正確的分析，實(shí)際上也是不夠深入的。因?yàn)橥顿Y高增長要維持下去的前提是不斷要有新的資本來源，來源無非是兩部分，一是所投資項(xiàng)目創(chuàng)造的現(xiàn)金流，二是財(cái)政收入與舉債。從目前的投資狀況看，項(xiàng)目所創(chuàng)造的現(xiàn)金流越來越少，隨著政府債務(wù)的增加，其舉債規(guī)模上也得有所約束。尤其是民生方面欠賬太多，老齡化問題意味著政府財(cái)政已經(jīng)到了還欠賬階段。
 

又有人說，中國地方債不是問題，因?yàn)橹醒胝馁Y產(chǎn)負(fù)債表還不錯(cuò)。但問題是，即便債務(wù)端沒有問題，你能保證資產(chǎn)端也不出問題嗎？即便利率不再上升，你能保證匯率不貶值、熱錢不流出嗎？
 

所以，一定要學(xué)會(huì)系統(tǒng)性思考的習(xí)慣，建立自己的分析框架。思維決定一個(gè)人的行為，如果思維有問題，則行為失當(dāng)?shù)母怕示痛笤?，所以，思維會(huì)決定你的職業(yè)前景乃至命運(yùn)。古代的科舉制度，盡管有其不合理的地方，但畢竟能夠推行近千年，肯定有其合理的一面。即一篇命題作文，是可以反映出你看問題的視角、分析方法和系統(tǒng)思考能力，還有主次輕重的段落布局能力。

多從行為學(xué)角度去分析金融現(xiàn)象：別讓人家罵你書呆子

雖然本人迄今沒有完整讀過一本行為學(xué)方面的書，但這并不妨礙我去分析市場行為和投資者心理。牛頓在1720年炒股賠錢后曾說：我可以計(jì)算天體運(yùn)行的軌道，卻無法計(jì)算人性的瘋狂?？梢?，對(duì)人類行為的預(yù)測要比對(duì)自然物體運(yùn)動(dòng)軌跡的預(yù)測困難很多。古典經(jīng)濟(jì)理論中假定人的行為是理性的，供給和需求都是可以通過一般方法來獲知的。但實(shí)際并非那么簡單，尤其在金融領(lǐng)域，對(duì)人類行為的預(yù)測要比對(duì)自然物體運(yùn)動(dòng)軌跡的預(yù)測困難很多。為此，以心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)相互交叉的學(xué)科：行為經(jīng)濟(jì)學(xué)或行為金融學(xué)就出現(xiàn)了。如2013年的經(jīng)濟(jì)學(xué)諾獎(jiǎng)獲得者之一，就是研究行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的耶魯大學(xué)的席勒教授。
 

很多分析師做市場趨勢預(yù)測，其結(jié)果往往與現(xiàn)實(shí)的差距很大，原因在于分析師總是依據(jù)市場在理性波動(dòng)區(qū)間，而事實(shí)上，市場波動(dòng)的最高點(diǎn)與最低點(diǎn)，都是參與者非理性行為的結(jié)果。貪婪和恐懼都是投資者的兩大特性，故市場的波動(dòng)，又是投資者的群體行為所致，于是又有了“群體動(dòng)力學(xué)”的學(xué)說，群體動(dòng)力理論是德裔美籍心理學(xué)家勒溫（Kurt.Lewin1890-1947）創(chuàng)立的，該理論認(rèn)為：人的心理和行為決定于內(nèi)在的需要和周圍環(huán)境的相互作用。其行為公式是：B＝f（P,E）。其中，B表示行為，f表示函數(shù)關(guān)系，P表示個(gè)人，E表示環(huán)境。
 

盡管當(dāng)今有行為學(xué)的諸多理論和書籍，但藉此來預(yù)測市場，還是很難提高準(zhǔn)確度的。不過，這些理論至少可以讓你明白一點(diǎn)：人是有情緒的動(dòng)物，則市場一切皆有可能。比如，我曾經(jīng)經(jīng)歷過1993-95年的國債期貨，當(dāng)時(shí)有一個(gè)品種叫319，是以92年發(fā)行的五年期國債作為標(biāo)的，93年其現(xiàn)貨價(jià)格最低跌到80多元，而其對(duì)應(yīng)的期貨品種，最高價(jià)漲到95年的200多元，這是導(dǎo)致國債期貨最終關(guān)閉的直接原因，而非327事件。一個(gè)國債價(jià)格可以有如此大的波動(dòng)，說明在人類的情緒驅(qū)動(dòng)下，可以讓鳥潛水、讓豬飛起來，且從當(dāng)時(shí)特點(diǎn)條件看，這兩個(gè)極端都是可以得到合理解釋了。
 

重陽董事長裘國根曾經(jīng)說，投資是反人性的游戲。因此，最成功的投資，就是應(yīng)該在人類最瘋狂或最脆弱的一刻，反向操作。當(dāng)然，你不知道何時(shí)為最，故只能作次優(yōu)選擇。而作為分析師，我看到的普遍現(xiàn)象是大家推薦股票的時(shí)點(diǎn)，往往與市場的情緒契合，為何不能做到反向推薦呢？
 

這兩天跑了十幾家機(jī)構(gòu)客戶，聽到他們普遍都接受了某家上市公司主動(dòng)上門交流。且不論該公司的實(shí)際情況如何，陳述是否真實(shí)可信，預(yù)測是否靠譜。但能夠肯定的是，這家公司的此舉是有目的的。作為分析師，除了根據(jù)公開披露信息做分析外，還要去認(rèn)真研究上市公司的行為。資本市場充滿了各種陷阱，分析師應(yīng)該做的是告訴客戶：藍(lán)海在哪里，陷阱在哪里，而不是被人當(dāng)槍使。1895年，心理學(xué)家弗洛伊德與布羅伊爾合作發(fā)表《歇斯底里研究》，弗洛伊德著名的“冰山理論”也就傳布于世。1932年，海明威在他的紀(jì)實(shí)性作品《午后之死》中，第一次把文學(xué)創(chuàng)作比做漂浮在大洋上的冰山，他說：“冰山運(yùn)動(dòng)之雄偉壯觀，是因?yàn)樗挥邪朔种辉谒嫔稀?rdquo;
 

因此，一篇報(bào)告要入木三分，就必須去根據(jù)露在水面之上八分之一的冰山漂移特征，去挖掘研究水面之下冰山的八分之七部分，這才是價(jià)值所在。

要給點(diǎn)意見或者評(píng)價(jià)再轉(zhuǎn)發(fā)?。”苊馍嵊蔡?。投資有風(fēng)險(xiǎn) 據(jù)此操作 風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。