健全的市場機(jī)制是 資本市場 健康發(fā)展的關(guān)鍵。股票發(fā)行處在市場機(jī)制形成的前端環(huán)節(jié)，發(fā)行環(huán)節(jié)定價機(jī)制的不斷完善，對健全市場機(jī)制意義重大。與其他領(lǐng)域的諸多變革 類似，我國新股發(fā)行體制也經(jīng)歷了由行政主導(dǎo)向市場化方向不斷演進(jìn)的過程。2005年以前主要實(shí)行由監(jiān)管部門核準(zhǔn)新股價格的嚴(yán)格管制方式；2005年以后實(shí)行詢價制度，采用向合格機(jī)構(gòu)投資者累計投標(biāo)詢價方式確定新股發(fā)行價格，在框架模式上基本接近國際市場。不過由于我國市場發(fā)展的階段性限制和龐大的散戶隊(duì)伍的特點(diǎn)，為了使詢價制具備實(shí)施條件，在實(shí)施中加入了一些調(diào)節(jié)性因素。

　　新股發(fā)行制度變革 的幾個特點(diǎn)

　　新股發(fā)行體制變革 ，盡管內(nèi)容并不多，但重點(diǎn)突出，邏輯性強(qiáng)?！墩髑笠庖姼濉分饕ㄈ齻€部分：變革 原則、基本內(nèi)容和預(yù)期目標(biāo)，現(xiàn)階段主要推出四項(xiàng)措施和落實(shí)各項(xiàng)變革 措施。通過解讀，筆者認(rèn)為有以下幾個啟示：

　　(1)網(wǎng)下和網(wǎng)上申購參與對象的分開，有利于提高中小投資者的中簽率 。值得注意的是，網(wǎng)下和網(wǎng)上申購參與對象的分開，參與者只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購。鑒于網(wǎng)下申購受到三個月鎖定期的限制，加之網(wǎng)下與網(wǎng)上申購資金的比例已降至相對比較低的比例，在目前的市場環(huán)境下，機(jī)構(gòu)參與網(wǎng)下申購的熱情估計不會高。但對網(wǎng)上單個申購賬戶設(shè)定上限，原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一，這在某種程度上防止了機(jī)構(gòu)投資者獲取比較高中簽率的可能，有效分散了中簽賬戶數(shù)量，提高了中小投資者的中簽率，防止了中簽率操縱。更為重要的是，這種分離申購，有利于使新股定價可能更為合理，對新股 上市 的開盤價格有一定的抑制作用，使得價格回歸理性?？梢娺@種發(fā)行制度的變革 ，可以緩解巨額資金申購新股的狀況，通過市場化運(yùn)作機(jī)制提高發(fā)行效率。

　　(2) 新股定價市場化的價格形成機(jī)制有望形成，完善了詢價和申購的報價約束機(jī)制。新股變革 定價擺脫了過去行政干預(yù)市盈率的限制，而且要求詢價對象真實(shí)報價，主承銷商應(yīng)當(dāng)采取措施杜絕高報不買和低報高買。鑒于新股發(fā)行的歷史市盈率在20 倍以上，其中2006 年24 倍，2007 年30 倍，2008 年27 倍。由于目前 滬深300 指數(shù)的市盈率約為22 倍，因此市場化的發(fā)售新股相對比較合理，這也啟動了新股報價機(jī)制的變革 。

　　(3)要求承銷商(保薦機(jī)構(gòu))勤勉盡責(zé)，合理定價，維護(hù)買賣雙方的長期利益和根本利益。詢價對象應(yīng)當(dāng)發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)的功能，理性定價，形成對市場的理性引導(dǎo)，提升定價效率。要求發(fā)行人、主承銷商、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)充分揭示新股認(rèn)購風(fēng)險和一級市場風(fēng)險，提醒投資者理性判斷投資該公司的可行性。

　　國際IPO發(fā)售機(jī)制模式比較分析

　　所謂IPOs發(fā)售機(jī)制，是指IPOs定價、分配和出售給投資者的整個機(jī)制過程。全球范圍內(nèi)IPOs發(fā)售機(jī)制主要有以下幾種模式：包括累計訂單詢價機(jī)制、固定價格機(jī)制、投標(biāo)或拍賣機(jī)制以及混合發(fā)售機(jī)制等。

　　(1)累計訂單詢價機(jī)制以美國的包銷方式最為典型。主要特點(diǎn)包括定價過程中的路演和征求訂單機(jī)制；承銷商自由分配股票的權(quán)力；發(fā)售對象主要為機(jī)構(gòu)投資者；正式發(fā)售前最終確定發(fā)行價格。其通常包括確定價格區(qū)間、累計訂單詢價和穩(wěn)定價格三個環(huán)節(jié)。

　　(2)固定價格機(jī)制(公開發(fā)售機(jī)制)，其可以根據(jù)承銷商有無分配權(quán)分為三種，即承銷商有完全的分配權(quán)、部分的分配權(quán)或完全沒有分配權(quán)，但通常承銷商無分配權(quán)。其主要特點(diǎn)為承銷商事先根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)確定發(fā)行價格，之后再由投資者進(jìn)行申購。承銷商和發(fā)行人在定價時并未充分獲取相關(guān)的定價信息和市場需求信息。

　　(3)投標(biāo)或拍賣機(jī)制，其可以根據(jù)投標(biāo)人最終所付價格分為歧視價格拍賣 (投標(biāo)人最終所付價格為自己所出的價格)和統(tǒng)一價格拍賣 (所有投標(biāo)人最終所付價格為同一價格)兩種形式，巴西、日本以及英國等多使用歧視價格拍賣模式，而統(tǒng)一價格拍賣曾在法國、澳大利亞以及美國等國使用。此外，諸多國家還使用了骯臟拍賣 (最終成交價格低于市場出清價格)，如比利時、法國和英國。拍賣機(jī)制中價格的確定是在收集信息之后進(jìn)行的，股份的分配則根據(jù)事先規(guī)定的規(guī)則在現(xiàn)有的投標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行，因此承銷商和發(fā)行人的影響力在幾種發(fā)售機(jī)制中是最小的。

　　(4)混合機(jī)制由前三種基本發(fā)售機(jī)制模式結(jié)合而來，也就是在一次IPOs過程中分別對不同的份額采用不同的發(fā)售機(jī)制。根據(jù)三種基本發(fā)售機(jī)制模式的不同組合可以分為累計訂單詢價/固定價格混合機(jī)制、累計訂單詢價/拍賣混合機(jī)制以及固定價格/拍賣混合機(jī)制三種。其中，累計訂單詢價/固定價格混合機(jī)制的使用最為廣泛。在這一機(jī)制下，累計訂單詢價機(jī)制用以確定發(fā)行價格，并向本地機(jī)構(gòu)投資者與外國投資者發(fā)售一部分股票，另一部分額度則用固定價格發(fā)售給本地小投資者，他們并不參與IPOs的價格形成過程。

　　總體而言，累計訂單詢價機(jī)制模式可以克服固定價格機(jī)制和拍賣機(jī)制固有的缺陷，有效地實(shí)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)，提高IPOs市場的定價效率。通過比較分析發(fā)現(xiàn)，在歐洲和美洲，絕大多數(shù)國家(地區(qū))以累計訂單詢價機(jī)制作為首要發(fā)售機(jī)制，而在亞太、非洲和中東地區(qū)，以固定價格機(jī)制為首要發(fā)售機(jī)制的國家(地區(qū))則占據(jù)絕對優(yōu)勢。從另外一個角度看，發(fā)達(dá)國家(地區(qū))基本全部以累計訂單詢價機(jī)制作為首要發(fā)售機(jī)制，而新興市場國家(地區(qū))則絕大多數(shù)以固定價格機(jī)制為首要發(fā)售機(jī)制。從長期來看，累計訂單詢價的發(fā)售機(jī)制是主流，而固定價格機(jī)制和拍賣機(jī)制的應(yīng)用逐步減少，因此中國IPOs發(fā)售機(jī)制的發(fā)展模式應(yīng)是累計訂單詢價機(jī)制，中國股票一級市場推行累計訂單詢價機(jī)制模式要穩(wěn)步推進(jìn)，在新股發(fā)行制度變革 中要體現(xiàn)。

　　新股變革 定價“市場化”不徹底——全流通問題沒有解決影響資產(chǎn)定價

　　新股發(fā)行制度變革 的基本原則是：堅(jiān)持市場化方向，促進(jìn)新股定價進(jìn)一步市場化，注重培育市場約束機(jī)制，推動發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責(zé)，重視中小投資人的參與意愿。但通過解讀，筆者認(rèn)為《征求意見》只是解決了新股發(fā)售中散戶“中簽率”低和機(jī)構(gòu)投資者報價不合理的問題，沒有引進(jìn)國外的累計訂單詢價機(jī)制模式和混合機(jī)制模式，特別是對新股首次公開發(fā)售股份比例的大小、限售股解禁的解決沒有指明，也就是說沒有形成真正意義上的全流通發(fā)行，使得資產(chǎn)定價在某種程度上扭曲。由于新股發(fā)行機(jī)制沒有實(shí)現(xiàn)真正的改變，因此要大力變革 新股發(fā)行制度，真正實(shí)現(xiàn)全流通發(fā)行，拋棄股改后新股有被動限售股的缺陷，力爭新股發(fā)行制度有根本性的轉(zhuǎn)變。

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