文/桂曙光
很多商業(yè)計劃書中都犯了同樣一個錯誤,為了說明企業(yè)的投資價值及前景,他們都會花些篇幅和數(shù)據(jù)計算投資的內(nèi)部收益率(Internal Rate of Return,“IRR”),結(jié)果可能是40%或60%。
事實上, 風(fēng)險投資 行業(yè)只看回報倍數(shù),而IRR只是在一支基金結(jié)束的時候才得到的結(jié)果。從投資組合的角度,如果一家VC投資了10個項目,可能結(jié)果是4個死掉,2個可以收回投資,3個獲得2~5倍的回報,1個成功(超過10倍回報)。經(jīng)過實踐證明,風(fēng)險投資最有效的方法就是對每個早期項目期望10倍的回報,成熟項目則期望3~5倍的回報。
對于早期項目,如果創(chuàng)業(yè)者的目標(biāo)是40%的IRR,也許能獲得5倍的回報,但是并不能補(bǔ)償4個失敗和2個打平的項目,需要回報10倍才行。因此,在試圖說服VC投資的時候,創(chuàng)業(yè)者要讓他們看到如何能實現(xiàn)10倍回報,而不是40%的IRR。
風(fēng)險投資基金(Venture Capital Fund)與對沖基金(Hedge Fund)等其他形式投資基金的運(yùn)作模式類似,都是從投資人那里募集資金,由基金管理公司進(jìn)行投資運(yùn)作,收益分配給投資人。如圖所示:
但與其他形式基金不同的是,風(fēng)險投資基金(“VC基金”)的資金是所謂的承諾資金(Committed Capital),并不是前期一次性全部到位,而是分期到賬。比如,如果某出資人或投資人(“出資人”,Limited Partner)承諾給一個VC基金出資1億美元,出資人會在約定的時候收到一些出資請求(Capital Call),每個請求的金額為總額的3%~10%不等。
這是因為風(fēng)險投資管理公司(VC Firm,“VC”)的投資需要周期,VC是在基金的存續(xù)期內(nèi),經(jīng)過3~6年逐步投資,而且,對單一項目的投資可能也是分期投資、分期到賬,所以,VC的資金流出比較慢。另外,VC也愿意將資金留在出資人的賬上。
當(dāng)一家被VC投資的公司實現(xiàn)退出后(IPO、出售等),VC獲得投資收益。由于投資持有期通常需要5~7年,因此,VC在5~7年之后才進(jìn)行第一次給出資人分配投資收益是很正常的。通常VC給出資人分配也是逐年逐步分配,而不是在基金結(jié)束時一次性分配。
假設(shè)某支1億美元的VC基金在設(shè)立之初所有資金就全部一次性到賬,10年之后出資人分配到了出資額的2倍,那這個回報倍數(shù)(2倍)對出資人而言并不太好,準(zhǔn)確的說IRR只有8%而已,這一回報率對于投資人進(jìn)行10年流動性較差的股權(quán)投資是不可接受的。
而事實上,如上所述,出資人的資金流出是比較慢的,而資金也是提前逐步分配收回的,假設(shè)如表1模型所示,那出資人的IRR就是14.8%,而不是8%,比上面的算法有大幅提高,這是因為1億美元的資金量不是貫穿基金的整個10年周期,而收益也不是基金最終到期才分配。
上述案例模型假設(shè):
1.出資人5前年完成全部出資;
2.VC從第6年開始實現(xiàn)投資案例退出,并給出資人回報。
以上假設(shè)需要稍作解釋:第一,出資人拿回2倍的資金是很低的、但可接受的投資表現(xiàn)。第二,這樣的現(xiàn)金流出是保守的。有些基金在前4年只到位了60%~70%的承諾資金,而上例是80%。因此,真實的資金到位常常比這個案例更慢。另外,上例在第5年才開始分配收益也是非常保守的,有些基金在第3年就開始分配。
如果上述的模型中,資金到位更慢,而收益分配更早,出資人同樣只收回2倍于承諾資金,也可以獲得40%的年回報率。
上述出資人從投資中獲得的回報可以稱為“凈回報”(Net Return),是出資人的投資業(yè)績考核指標(biāo)。而VC的投資能力,即從投資中獲得的回報,可以稱之為“毛回報”(Gross Return)。兩者之間的差異在于:VC的管理費(fèi)和投資利潤分成。
首先,VC公司管理VC基金要收取管理費(fèi)(Management Fee),用于VC公司日常運(yùn)營及人員 薪酬 。管理費(fèi)是基金總額的一個比例,對于大規(guī)?;鸺s1.5%,小規(guī)?;鸺s2.5%左右。管理費(fèi)在基金存續(xù)期內(nèi)每年收取,但比例在基金成立5年后會逐漸下降,因為基金投資工作大部分已經(jīng)完成。由于存在管理費(fèi),所以VC能夠用于投資的資金是會小于基金總額的。
其次,如果投資有利潤,VC公司要獲得利潤分成,大部分VC要求20%,也有要求25%甚至30%的。分成是針對利潤,如果VC基金沒有投資利潤,就不需要支付分成。就是說只有在VC給出資人分配的收益超過出資人承諾的基金總額之后,VC才跟出資人一起分配投資收益。
比如上述1億美元規(guī)模、10期的基金,假設(shè)管理費(fèi)為每年2%,利潤分成比例為20%,則10年的管理費(fèi)合計為2,000萬美元,可供VC投資的資金總額只有8,000萬美元(只是簡單計算)。一旦VC有退出案例,獲得的投資收益先分配給出資人,只有在出資人累積獲得的收益超過1億美元之后,后續(xù)的退出案例收益,VC將會分配20%,剩下的80%仍要分配給出資人。
將上述案例模型進(jìn)一步細(xì)化,如表2:
上述案例模型補(bǔ)充假設(shè):
1.管理費(fèi)率從2.50%逐年下降至1.00%;
2.VC前7年完成全部投資;
3.VC從第6年開始實現(xiàn)投資案例退出;
4.利潤分成比例為20%。
如上表,此1億美元基金的運(yùn)營情況如下:
■基金投資利潤:1.25億美元
■收益分成:2,500萬美元
■VC的毛回報:2.81倍
■VC的毛I(xiàn)RR:22.4%
■LP的凈回報:2.00倍
■LP的毛I(xiàn)RR:14.8%
可以看到,VC獲得2.81倍回報,而LP的回報則只有2倍。