資本運(yùn)營篇

資本運(yùn)營經(jīng)典創(chuàng)新微案例

一些從實業(yè)家向金融家晉級者，在 資本運(yùn)營 層面動作頻頻，其一些創(chuàng)新的手法也是令人眼花繚亂。我們梳理了近年來在資本層面的典型創(chuàng)新微案例，涵蓋了信貸融資、股權(quán)融資、擔(dān)保、金融模式、套現(xiàn)、財務(wù)技巧、并購手法、借殼模式、 上市 等各細(xì)分領(lǐng)域，以揭示一些資本實務(wù)技巧。

案例：圓通汽車零部件公司

類別：信貸

創(chuàng)新點(diǎn)：“現(xiàn)代+未來”的浮動抵押融資

有個叫“拔苗助長”的成語，大家都知道那是傻子的行為。但如果有人問，地里還沒結(jié)麥粒的麥苗能換錢嗎？其實這是可以實現(xiàn)的。把未來的產(chǎn)品拿去抵押就能實現(xiàn)融資，這種模式被稱為“浮動抵押”融資。

江蘇圓通汽車零部件有限公司，把現(xiàn)有的原材料、半成品、產(chǎn)成品及即將生產(chǎn)的產(chǎn)品，進(jìn)行整體打包，并在丹陽工商部門辦理抵押登記，從而得到了廣州發(fā)展銀行杭州支行9600萬元的貸款。

其融資原理可做這樣的設(shè)想（如圖）：有這么一條虛擬“傳送帶”，在這條傳送帶上企業(yè)的原材料被一次加工、二次加工，最后變成產(chǎn)成品，傳送帶上的所有物品都抵押給了銀行以獲得貸款。產(chǎn)品 銷售 收入的一部分補(bǔ)充原材料，然后又進(jìn)入生產(chǎn)傳送帶上，再次進(jìn)入抵押范圍。另一部分收入就歸還銀行貸款。通常情況下，這條傳送帶都是在正常運(yùn)轉(zhuǎn)著的，但如果出現(xiàn)故障—比如抵押范圍下所有動產(chǎn)的價值損耗超過一定程度，銀行作為傳送帶的控制者就會按下“停止”的按鈕，并且可以對傳送帶上此時所有的動產(chǎn)進(jìn)行處理，以回收貸款。

當(dāng)然，由于允許企業(yè)在此期間銷售產(chǎn)品，就可能出現(xiàn)這樣的情況：其一，企業(yè)故意低價銷售產(chǎn)品，損害抵押整體價值，導(dǎo)致銀行處理貸款也可能損失。其二，企業(yè)一夜之間憑空消失，卷走所有資產(chǎn)跑人。所以，實際運(yùn)行中還有其他的“輔助器”，給這條傳送帶上油、潤滑，使之良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

1. 遠(yuǎn)程網(wǎng)絡(luò)實時監(jiān)控。在貸款企業(yè)的倉庫、車間、門市或租賃的公開倉儲裝上電子攝像頭，監(jiān)控畫面集中反映到銀行和監(jiān)控方。而企業(yè)銷售貨款直接支付到銀行監(jiān)管賬戶上。

2. 設(shè)置管戶經(jīng)理。管戶經(jīng)理則負(fù)責(zé)對貸款企業(yè)實行24小時電子監(jiān)控，保證監(jiān)控設(shè)備的正常運(yùn)轉(zhuǎn)；保管好被監(jiān)管企業(yè)已納入動產(chǎn)浮動抵押的物品；沒有監(jiān)控方的指令，不得擅自給企業(yè)或其他人發(fā)放被抵押的物品；保證企業(yè)動產(chǎn)抵押變動時，有足額的現(xiàn)金存入銀行或有對應(yīng)的動產(chǎn)補(bǔ)充報告。

3. 引入保險公司。在貸款中引入保險公司，比如以銀行為受益人的債務(wù)人人身、抵押動產(chǎn)意外險、第三方監(jiān)管責(zé)任險。

4. 抵押價值損失的預(yù)防設(shè)置。還可以建立風(fēng)險預(yù)警響應(yīng)機(jī)制，按期評估抵押范圍下的所有動產(chǎn)的市場價值，當(dāng)損失到達(dá)不同程度時，設(shè)置不同的應(yīng)對方案，以便判斷是短期波動，還是長期影響，事先做好降低風(fēng)險的措施。

案例：蘇寧電器

類別：股權(quán)融資

創(chuàng)新點(diǎn)：轉(zhuǎn)增股本連環(huán)融資

蘇寧電器(002024,股吧)上市后通過“大比例轉(zhuǎn)增股本—再融資—大比例轉(zhuǎn)增股本—再融資”的循環(huán)運(yùn)作，融得的資金一次比一次多，相反出讓的股權(quán)卻一次比一次少。

蘇寧電器IPO時，公開發(fā)行2500萬股，占總股本的比例為26.84%，每股發(fā)行價為16.33元，募集資金4.08億元。

蘇寧電器2004年在深交所掛牌上市時，公司股份總數(shù)為9316萬股。作為控股股東及實際控制人的張近東一共持有蘇寧電器的股份約為40.2%。但隨后的股權(quán)分置變革 稀釋了張近東的股權(quán)，降低到36.6%。

2005年9月，蘇寧電器召開臨時股東大會，公司以總股本1.8632億股為基數(shù)，向全體股東每10股轉(zhuǎn)增8股，轉(zhuǎn)增后公司總股本由1.86億股增加至3.35億股。

2006年6月，蘇寧電器定向增發(fā)2500萬股，每股發(fā)行價高達(dá)人民幣48元，募集資金總額為人民幣12億元。這次非公開發(fā)行2500萬股后，蘇寧電器的總股本增加到3.60億股，2500萬股占總股本的比例為6.94%。此時，張近東的股權(quán)比例約為34%，才降低了2.6個百分點(diǎn)。

如果蘇寧電器在IPO時將所有股份全部賣光，募集資金也不會到16億元。而此時其非公開發(fā)行2500萬股占總股本的比例是多少？才6.94%！

出讓了6.94%就又募集了12億元。為什么出讓這么少的股本就能募集到這么多的資金呢？其中的秘訣在于公司不斷地用資本公積金轉(zhuǎn)增的方式增加股本，轉(zhuǎn)增后再巧妙利用“填權(quán)效應(yīng)”復(fù)原股價。股本增加了，發(fā)行同樣數(shù)量的股份所占的比例就少了，對控股股東和實際控制人股權(quán)的稀釋作用就減弱了，總結(jié)下來即是“大比例轉(zhuǎn)贈股本—再融資—大比例轉(zhuǎn)贈股本—再融資⋯⋯”這就是蘇寧電器的“資本秘密”。

在此后的數(shù)年時間里，蘇寧電器一再復(fù)制這種融資方式。蘇寧電器三次發(fā)行募集資金總額分別為4億元、12億元、24億元，合計超過40億元，每次募集資金都翻1〜2倍。而對應(yīng)出讓的股權(quán)卻是26.84%、6.94%、3.61%，逐次降低，“大比例轉(zhuǎn)贈股本—再融資—大比例轉(zhuǎn)贈股本—再融資⋯⋯”的效果出奇好。

當(dāng)然，蘇寧電器如此良性循環(huán)的原因，離不開公司的業(yè)績和 資本市場 的牛市配合。就公司的財務(wù)指標(biāo)來看，營業(yè)收入以超高的年復(fù)合增長率快速增長，凈利潤也是幾乎一年增長一倍。

案例：中新力合擔(dān)保公司

類別：擔(dān)保

創(chuàng)新點(diǎn)：“橋隧模式”和“路衢模式”

中新力合不但整合了銀行、政府等機(jī)構(gòu)的資金（并為其提供擔(dān)保），搭建融資平臺，為企業(yè)提供批量債權(quán)融資；還聯(lián)合VC，讓其對在同一個融資平臺下的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。其中最為知名當(dāng)屬“橋隧模式”和“路衢模式”。

橋隧模式具體運(yùn)作如下圖：企業(yè)向銀行申請貸款，由VC和擔(dān)保公司聯(lián)合向銀行提供擔(dān)保（VC作為主擔(dān)保人），同時企業(yè)主將自己一定比例的股權(quán)，質(zhì)押給擔(dān)保公司及VC作為反擔(dān)保。這種新型融資模式不但有助于讓企業(yè)搭上信貸市場的“橋”，還能幫企業(yè)連通資本市場的“隧”，所以取名為“橋隧”。

其中，中新力合提供的擔(dān)保與普通模式下無異，企業(yè)支付正常的擔(dān)保費(fèi)用，同時將自己的股權(quán)質(zhì)押給中新力合作為反擔(dān)保。

但VC提供的“擔(dān)保”就不一樣了，它承諾，如果企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，致使無法按時償還貸款時，將和中新力合按事先約定的比例，償還相應(yīng)的貸款（通常VC占70%以上），同時獲得企業(yè)相應(yīng)的股份。

并且在此基礎(chǔ)上，VC還將繼續(xù)向企業(yè)注資，進(jìn)一步購買一定比例的股權(quán)，使得公司能繼續(xù)運(yùn)營。因為公司一旦破產(chǎn)清算就會喪失所有的潛在價值，而有VC注資保證運(yùn)營，則能避免發(fā)生最壞的情況。

如果公司能按時償還貸款，那么質(zhì)押給VC及擔(dān)保公司的股權(quán)就自動解除。但由于VC期間也是承擔(dān)了潛在的風(fēng)險，所以公司仍要給VC一個期權(quán)，作為VC承擔(dān)潛在風(fēng)險的對價。當(dāng)然這只是一個非常小比例的股權(quán)了。VC可能會在未來約定的時間內(nèi)，兌現(xiàn)這個期權(quán)。相較于股權(quán)融資造成的大規(guī)模稀釋股權(quán)，這部分“期權(quán)股份”對公司的影響就甚微了。

“路衢模式”則是對“橋隧模式”的優(yōu)化、升級，其基本運(yùn)作流程為：擔(dān)保公司先根據(jù)各行業(yè)的實際情況，選出一些行業(yè)和一些企業(yè)。再由擔(dān)保公司為這些企業(yè)進(jìn)行評級、信用評定，提供部分擔(dān)保，并將其打包。之后通過信托公司設(shè)置一個“集合信托”，引入政府、銀行、VC等多方，共同購買這批企業(yè)的債權(quán)！

兩種模式都有一大特征—能夠有效促成小企業(yè)融資。

案例：雅昌彩色印刷公司

類別：金融模式

創(chuàng)新點(diǎn)：藝術(shù)品市場的“雅昌指數(shù)”

一家普通印刷企業(yè)，歷經(jīng)五年，最終完成了藝術(shù)品市場“股票指數(shù)系統(tǒng)”的研發(fā)，并借此成為藝術(shù)品行業(yè)的整合者與領(lǐng)導(dǎo)者。這家企業(yè)便是雅昌彩色印刷公司。

雅昌將曾經(jīng)印制過的藝術(shù)品圖片集中起來，建成了藝術(shù)品圖片數(shù)據(jù)庫。根據(jù)藝術(shù)品的不同種類，雅昌將這個數(shù)據(jù)庫分成四大類別：藝術(shù)品拍賣市場數(shù)據(jù)庫、藝術(shù)家及作品數(shù)據(jù)庫、書畫印鑒數(shù)據(jù)庫、畫譜收錄書畫著錄數(shù)據(jù)庫。

這個數(shù)據(jù)庫的價值在何處？雅昌董事長萬捷曾表示：“我擁有了幾乎所有拍賣行的中國藝術(shù)品拍賣數(shù)據(jù)，包括圖片資料、拍賣時間、拍賣地點(diǎn)、拍賣機(jī)構(gòu)、拍賣成交價等市場信息；比如你查查齊白石，全部都能顯示出來，什么時候什么公司拍賣的，成交價多少，一清二楚。”

經(jīng)過多年積累，雅昌已經(jīng)擁有了包括國內(nèi)外最重要的75家專業(yè)藝術(shù)品拍賣機(jī)構(gòu)，從1993年至今的所有拍賣信息。

隨著中國 藝術(shù)品投資 的升溫，中國藝術(shù)品拍賣市場，迫切需要類似“股票指數(shù)”的投資工具，為藝術(shù)品投資者、藝術(shù)品市場研究者及有關(guān)管理部門，提供藝術(shù)品拍賣市場領(lǐng)域全面、準(zhǔn)確、權(quán)威的信息服務(wù)。

眾所周知，“股票指數(shù)”就是股票價格走勢的反映，是基于不同權(quán)重股票的交易價格統(tǒng)計而形成的。而雅昌擁有了絕大部分中國藝術(shù)品歷史拍賣價格的數(shù)據(jù)庫，因而完全有條件設(shè)計出“中國藝術(shù)品價格指數(shù)體系”。

于是，雅昌開始著手該指數(shù)體系的研發(fā)，并取名為“雅昌指數(shù)”。為了研發(fā)雅昌指數(shù),萬捷親自擔(dān)綱該項目的領(lǐng)頭人。一方面，他聘請了深交所及上交所的多名證券專家，組成“專家顧問團(tuán)”指導(dǎo)指數(shù)設(shè)計；另一方面，他招聘了一批“金融工程”領(lǐng)域的專業(yè)人士，專職指數(shù)開發(fā)。

歷經(jīng)近五年時間，耗資2000多萬元人民幣，雅昌指數(shù)橫空出世，最終形成了“成份指數(shù)”（類似大盤指數(shù)），即針對不同畫種所推出的“國畫成分400指數(shù)”、“油畫成分100指數(shù)”兩個指數(shù)；分類指數(shù)（類似行業(yè)指數(shù)），即針對不同畫派所推出的“海派書畫50指數(shù)”、“京津畫派70指數(shù)”、“嶺南畫派30指數(shù)”、“新金陵畫派30指數(shù)”等八個指數(shù)；個人作品成交價格指數(shù)（類似個股指數(shù)），如“齊白石指數(shù)”、“張大千指數(shù)”等。這些指數(shù)以每個月作為一期發(fā)布一次，遇到大型拍賣會，則會專門發(fā)布。

案例：誠信創(chuàng)投

類別：股東套現(xiàn)

創(chuàng)新點(diǎn)：套現(xiàn)中的避稅

樂凱膠片(600135,股吧)第二大股東熊玲瑤在短短3個月的時間里，進(jìn)行了多達(dá)5次的套現(xiàn)交易，總金額達(dá)1.68億元。但是這持續(xù)的套現(xiàn)背后，卻有很多不合常理的事情。

熊玲瑤合計持有樂凱膠片4232.24萬股股票，持股比例為12.37%。據(jù)樂凱膠片公告顯示：這批股票原為“廣州誠信創(chuàng)投”所持有，由于誠信創(chuàng)投的大股東袁志敏無力償還熊玲瑤的債務(wù)（本息合計約2.1億元），后經(jīng)廣州市仲裁委員會裁定，袁志敏將自己控股的誠信創(chuàng)投所持有的4232.24萬股樂凱膠片股票，全部過戶給熊玲瑤，用于抵債。而奇怪的是，該股票按照當(dāng)時的股價計算，總市值高達(dá)3.8億元。用3.8億元的股票去抵消2.1億元的債務(wù)，究竟是袁志敏犯傻呢，還是另有隱情？

“誠信創(chuàng)投”專司財務(wù)投資，2007年11月因樂凱的股權(quán)分置變革 而入股，并成為其第二大股東。2009年3月，誠信創(chuàng)投所持有的限售股分階段獲得流通權(quán)。作為財務(wù)投資人，誠信創(chuàng)投接盤樂凱膠片股份的目的，即是希望股票獲得流通權(quán)之后能夠溢價拋售。

隨著2009年下半年股市大盤的重新走高，樂凱膠片的股價也在跟隨大盤向上摸高，但是袁志敏卻一直“按兵不動”沒有進(jìn)行套現(xiàn)?；蛟S，稅負(fù)是其不得不考量的一個重要因素。市場上減持的“小非”多數(shù)是上市公司的原始股東，持股成本甚至低于1元/股，即使拋售之后繳納所得稅，盈利依然可觀；而誠信創(chuàng)投是以6.38元/股的成本持有的，若以現(xiàn)行股價減持，盈利甚少，還要扣除雙重所得稅（拋售時的企業(yè)所得稅、分紅時的個人所得稅）。

2009年11月25日，樂凱膠片很蹊蹺地發(fā)布了一則公告：公司第二大股東誠信創(chuàng)投的實際控制人袁志敏，因欠自然人熊玲瑤2.115億元（本金與利息合計）債務(wù)，該筆債務(wù)發(fā)生于2007年11月，現(xiàn)袁志敏無力償還該筆債務(wù)，2009年11月11日，經(jīng)廣州市仲裁委員會裁定，將誠信創(chuàng)投所持有的所有4232.24萬股樂凱膠片股票用于抵債（相當(dāng)于以5元/股的價格轉(zhuǎn)讓給了熊玲瑤）。袁志敏系熊玲瑤姑父。然而，該公告并未披露袁志敏與熊玲瑤的親屬關(guān)系，以及這筆債務(wù)因何發(fā)生。

一直關(guān)系親密的親屬雙方，怎么突然就產(chǎn)生了債務(wù)糾紛，而且還鬧到了需要仲裁委員會來仲裁的程度？以2009年11月11日的樂凱膠片收盤價9元/股計，誠信創(chuàng)投用來抵債的股票總市值高達(dá)3.8億元。即使親屬關(guān)系破裂了，袁志敏為什么愿意用誠信創(chuàng)投所持有的價值3.8億元的股票去償還2.115億元的債務(wù)？如若真要還錢的話，誠信創(chuàng)投可將已經(jīng)解除限售的1710萬股直接拋售，即可套現(xiàn)1.5億元，大約可以還清75%的債務(wù)，用得著把全部股票用來抵債嗎？

有分析認(rèn)為，袁志敏以還債為由，將股票從誠信創(chuàng)投轉(zhuǎn)移至熊玲瑤名下，由熊玲瑤以自然人身份完成套現(xiàn)，可以不用繳納任何所得稅，而若以誠信創(chuàng)投的身份完成套現(xiàn)，將要負(fù)擔(dān)雙重稅負(fù)。

然而，袁志敏前手將股票轉(zhuǎn)移給熊玲瑤，財政部后手就出臺新政策，明確規(guī)定：“自2010年1月1日起，對個人轉(zhuǎn)讓限售股取得的所得，按照‘財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得’，適用20%的比例稅率征收個人所得稅。”

據(jù)公開披露的信息，熊玲瑤接手股票之后，截至2010年6月共計套現(xiàn)5次，拋售股票1553.29萬股，套現(xiàn)金額合計約1.684億元。

雖然財政部明確了自然人大小非套現(xiàn)也須征收個人所得稅，但是袁志敏通過這次股權(quán)轉(zhuǎn)移，依然降低了稅負(fù)。如果這些股票由誠信創(chuàng)投直接套現(xiàn)，由于雙重征稅，納稅金額無疑要高出很多，其稅負(fù)對比情況如表所示。由表可知，同樣1553.29萬股的套現(xiàn)數(shù)量，通過誠信創(chuàng)投拋售最終要支付的所得稅稅負(fù)，要比通過熊玲瑤拋售高出近1000萬元稅負(fù)。

案例：忠旺集團(tuán)

類別：財務(wù)技巧

創(chuàng)新點(diǎn)：財務(wù)截流法則

企業(yè)經(jīng)營通常都會有兩種成本，一種是顯性的經(jīng)營成本，另外一種就是隱含的財務(wù)成本。你是否正面臨著這樣一個窘境：由于不重視后者，而形成巨大財務(wù)成本負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致在競爭當(dāng)中處于被動？

我們來看看忠旺集團(tuán)是怎樣通過充分利用資源，達(dá)到降低財務(wù)成本，并造就了驚人盈利能力的。

其一，一邊加速應(yīng)收賬款回流，一邊充分利用上下游的墊款。

忠旺的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)只有20天，也就是說，盡管忠旺采用信用銷售，其從取得應(yīng)收賬款的權(quán)利到收回款項、轉(zhuǎn)換為真金白銀的時間也只要20天。應(yīng)收賬款周期的縮短，意味著行業(yè)內(nèi)競爭力的提高，因為若存在較大規(guī)模的應(yīng)收賬款，勢必會占用企業(yè)大量的資金，耗費(fèi)大量的資金成本。

此外，忠旺的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均在其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的5倍以上，某些時候應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)更是超過200天，10余倍于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。

說得直白一點(diǎn)就是，面對上游的供應(yīng)商盡可能延后付款，面對下游的采購商盡可能提前收款，這樣使得現(xiàn)金流停留在自己手上，現(xiàn)金流充裕的話，就可以避免不必要的銀行貸款，以減少利息支出。

　其二，利用自身信用，開具超額銀行承兌匯票，進(jìn)行票據(jù)融資。

忠旺除了充分利用上下游的資源，占用 供應(yīng)鏈 上的資金外，還通過利用自身的銀行授信資源，開具超額銀行承兌匯票，進(jìn)行票據(jù)融資，進(jìn)一步達(dá)到降低財務(wù)成本的目的。

忠旺進(jìn)行超額票據(jù)融資是這么操作的？流程如圖一所示。例如，忠旺進(jìn)行某一次的實際采購金額是10億元，卻向供應(yīng)商開出了20億元的銀行承兌匯票，供應(yīng)商收到20億元的銀行承兌匯票之后立刻到銀行進(jìn)行貼現(xiàn)，并將多收取的10億元貨款，通過忠旺的關(guān)聯(lián)公司歸還給忠旺。于是，忠旺便通過這種變相的方式，獲得10億元的融資。

由于銀行承兌匯票的貼現(xiàn)率往往低于銀行貸款利率，也就是說忠旺通過超額票據(jù)融資所支付的利息，要低于普通銀行貸款所支付的利息。

其三，利用短期融資券降低財務(wù)成本。

除此之外，忠旺還積極開拓其它的低成本集資途徑，利用直融工具—短期融資券。其在數(shù)年時間里通過這種方式獲得過30余億元融資。

忠旺熱衷于短期融資券的關(guān)鍵之處是，這種方法的利率根據(jù)市場利率情況確定，但一般會比同期貸款平均低2〜3個百分點(diǎn)，這對于降低財務(wù)費(fèi)用來說確實是個不錯的選擇。

通過以上三大路徑，忠旺集團(tuán)大量節(jié)省了財務(wù)費(fèi)用支出，使得其凈利潤增長了50%。一般的企業(yè)要達(dá)到凈利潤增加50%，或許要通過產(chǎn)能增加50%、銷量增加50%來實現(xiàn)，但是忠旺在維持既定規(guī)模前提下，通過財務(wù)策劃輕易就實現(xiàn)了。是通過擴(kuò)大產(chǎn)能增加銷量來增加凈利潤呢？還是通過財務(wù)籌劃來增加凈利潤呢？二者高下不言自明。

案例：復(fù)星集團(tuán)

類別：并購重組

創(chuàng)新點(diǎn)：財務(wù)投資+產(chǎn)業(yè)整合

復(fù)星作為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資的佼佼者，十多年來在鋼鐵、 房地產(chǎn) 、醫(yī)藥、商業(yè)和金融多個領(lǐng)域的投資成果已經(jīng)是碩果累累。那么，復(fù)星選擇并購企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)是什么，又能給被并購企業(yè)帶來哪些價值呢？

復(fù)星最近在廣東一帶收購了一家企業(yè)—西鶴科技（化名），主要做的是節(jié)能焊機(jī)—逆變焊機(jī)。為什么復(fù)星會投資西鶴科技呢?

首先，第一個看的是行業(yè)。復(fù)星要看這個行業(yè)至少未來5到10年，是否保持一個增長的態(tài)勢。不能是走下坡路的行業(yè)，那顯然不是復(fù)星要選擇的行業(yè)，也不是過于成熟的行業(yè)。那么，復(fù)星怎么來看這個行業(yè)呢？逆變焊機(jī)行業(yè)，是焊機(jī)行業(yè)里面的一個子行業(yè)。傳統(tǒng)的焊機(jī)是一種高耗能的產(chǎn)業(yè)，而逆變焊機(jī)比傳統(tǒng)焊機(jī)節(jié)電35%到40%。未來必將取代傳統(tǒng)焊機(jī)，其市場增長空間巨大。

其次，復(fù)星關(guān)注企業(yè)的行業(yè)地位。這個行業(yè)地位，就是絕對龍頭，所謂絕對龍頭，就是第一名比后面的二、三、四、五名加起來還要大。西鶴科技在逆變焊機(jī)行業(yè)里面是第一名，2009年利潤比2008年增長了30%，金融危機(jī)對它沒有影響，市場還在正常增長。

第三，復(fù)星關(guān)注財務(wù)數(shù)據(jù)。這里包含哪幾個數(shù)據(jù)呢？第一個是利潤，利潤是硬道理。第二個是銷售額，銷售額決定了船到底有多大，市場有多大，決定了能做多少文章。第三個是現(xiàn)金流。很多企業(yè)家可能認(rèn)為，企業(yè)融資是因為缺資金才融資，企業(yè)有錢為什么要融資？其實復(fù)星投資的時候，西鶴科技賬上資金超過一個億。那么復(fù)星為什么看重現(xiàn)金流呢？這是因為，現(xiàn)金流意味著投資的安全性。 風(fēng)險投資 可能在企業(yè)上市后就尋求一個合適的機(jī)會退出，而復(fù)星作為產(chǎn)業(yè)投資，長期伴隨企業(yè)持續(xù)發(fā)展，所以關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。

復(fù)星收購一家企業(yè)以后如何進(jìn)行整合呢？

第一個，復(fù)星對企業(yè)產(chǎn)業(yè)價值的提升，能帶來產(chǎn)業(yè)協(xié)同的效益。焊機(jī)俗稱“工業(yè)縫紉機(jī)”，而復(fù)星主要做的一個產(chǎn)業(yè)是鋼鐵。鋼鐵就等于衣服的布料，復(fù)星的鋼鐵、中厚板在全國排第二位，賣給了那么多的船廠。復(fù)星把鋼鐵賣給船廠的時候，同時也就把配套的焊機(jī)賣給了船廠 ，這叫產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

第二個，復(fù)星每收購一個公司，都有一個“百日工程”。復(fù)星收購企業(yè)后，是不派人管理、不冠名的，團(tuán)隊都是不變的，但是有一個“百日工程”—復(fù)星有一個龐大的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，深刻理解產(chǎn)業(yè)，知道產(chǎn)業(yè)需要什么，從各條線幫企業(yè)梳理清楚，比如專利體系、 財務(wù)管理 體系、風(fēng)險控制體系到底怎么去做。

此外，復(fù)星站在全球的戰(zhàn)略高度去考慮問題，現(xiàn)很多國內(nèi)企業(yè)不懂國外市場，很多國外基金也不懂國內(nèi)市場，而復(fù)星是跨兩邊的。復(fù)星在美國、香港、新加坡等地都有很多上市公司，會關(guān)注很多世界范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)機(jī)會，投資、并購機(jī)會。

案例：上海凱迪

類別：借殼

創(chuàng)新點(diǎn)：利益綁定原實際控制人

仰帆投資準(zhǔn)備將旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)“上海凱迪”注入ST國藥實現(xiàn)借殼上市。ST國藥不足2億股的規(guī)模，對于重組意向方來說，是個不錯的選擇。但是ST國藥存在多次違規(guī)擔(dān)保、虧損巨大、債務(wù)訴訟、資產(chǎn)被查封、股權(quán)凍結(jié)、大股東占款等嚴(yán)重問題。

面對這樣的燙手山芋，無疑增加了重組的復(fù)雜性。志在穿ST國藥這雙“新鞋”的仰帆投資，跳出了一般借殼的“套路”，其并未采用先購控股權(quán)、實施債務(wù)重組，隨后再借殼的方式，而是采取了間接收購策略，轉(zhuǎn)向去收購控股方的全額股權(quán)，從而間接獲得實際控制權(quán)。

仰帆控股與新一代科技（ST國藥的控股母公司）的所有股東，簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，徐進(jìn)等6名新一代股東，有償將其各自持有的合計100%新一代科技股權(quán)轉(zhuǎn)讓給仰帆投資（如下圖）。至此，新一代科技成為仰帆投資的全資子公司，仰帆投資由此潛入了ST國藥，成為了實際控制人。

值得再深究的是，仰帆投資卻沒付出一點(diǎn)現(xiàn)金，而是付給了徐進(jìn)擬注入的上海凱迪的10%股權(quán)。不光收購殼資源的方式創(chuàng)新，這10%的股權(quán)亦具玄機(jī)。

徐進(jìn)，一直是ST國藥的實際控制人，因此徐進(jìn)無疑是幫助梳理相關(guān)債務(wù)的最好人選。所以，用10%股權(quán)作為對價支付方式，無疑避免了直接現(xiàn)金流的支出，更是基于重組風(fēng)險控制方面的考量所做出的創(chuàng)新。

可以試想一下，若仰帆投資直接以現(xiàn)金支付收購款，那么新一代科技即刻便可“抽身而退”。而仰帆投資屆時將幾乎根本無法解決一堆債務(wù)和糾紛問題，因為其對上市公司的過往歷史并不熟悉，處理起來無疑將耗費(fèi)大量的人力、精力，加大重組成本不說，甚至?xí)绊懡铓な乱恕７粗蛔屝爝M(jìn)先拿著擬注入資產(chǎn)的一成股權(quán)，等于綁定了對方。

仰帆投資與徐進(jìn)方面在談判的時候，已經(jīng)明確了雙方在后續(xù)事宜中各自的權(quán)利和義務(wù)。由此，大家按照游戲規(guī)則井然有條地忙開了，一起梳理債務(wù)、剝離醫(yī)藥資產(chǎn)，注入地產(chǎn)資產(chǎn)。

通過以上操作就可將ST國藥的經(jīng)營性債權(quán)、債務(wù)基本轉(zhuǎn)出，同時實現(xiàn)上海凱迪注入，仰帆投資的這種創(chuàng)新借殼方式值得借鑒。

案例：長甲地產(chǎn)

類別：上市

創(chuàng)新點(diǎn)：正面突破政策限制

長甲地產(chǎn)在商務(wù)部十號文約束下，其紅籌上市之所以能夠成功，關(guān)鍵在于其運(yùn)用了個十號文以前設(shè)立的外商投資企業(yè)—蘇州長甲藥業(yè)—作為“殼”。

首先我們來看看長甲地產(chǎn)重組前的企業(yè)架構(gòu)。這是個較為復(fù)雜的股權(quán)控制體系，它們整體上皆由趙氏家族所控制。其中，趙長甲為實際控制人，趙宏陽為趙長甲的兒子，黃喜悅（擁有泰國永久居民身份）為趙長甲的妻子。

有六家企業(yè)為實際運(yùn)營的地產(chǎn)項目公司，其余皆為不承擔(dān)實際運(yùn)營任務(wù)的投資控股公司。這六家企業(yè)都是清一色的“純內(nèi)資企業(yè)”。而長甲地產(chǎn)要完成紅籌架構(gòu)的搭建，最主要的便是要將這核心的六家地產(chǎn)業(yè)務(wù)公司的權(quán)益搬出境外。

而如果要在實際控制人同一控制下，完成內(nèi)資企業(yè)權(quán)益從境內(nèi)向境外的轉(zhuǎn)移，十號文的“關(guān)聯(lián)并購審批”似乎是繞不過去的一個“政策天塹”。長甲地產(chǎn)選擇了一種商業(yè)風(fēng)險很低但法律風(fēng)險貌似很高的方式—借“殼”重組。

整個重組利用了趙氏家族擁有的唯一個外商投資企業(yè)—蘇州長甲藥業(yè)。蘇州長甲藥業(yè)是于2000年5月份，由“上海長甲投資”和趙的妻子黃喜悅以境外身份合資設(shè)立的中外合資企業(yè)，其中上海長甲投資持股60%，黃喜悅持股40%。

蘇州長甲藥業(yè)原是趙氏家族用于從事醫(yī)藥行業(yè)，但該公司規(guī)模不及趙氏家族全部產(chǎn)業(yè)的1%，且一直虧損。律師便以這個外商投資企業(yè)為“殼”平臺，拉開了長甲地產(chǎn)的重組大幕。其跨境重組分五個步驟完成，整個過程如上圖。

第一步： 黃喜悅先在香港收購了一家殼公司益添投資（香港），然后在2008年3月18日，通過益添投資（香港）全資收購了蘇州長甲藥業(yè)，后者從中外合資企業(yè)變成了由黃喜悅間接控制的外商獨(dú)資企業(yè)（如上圖最右邊結(jié)構(gòu)）。

第二步：上海長甲投資全資設(shè)立了“上海長甲投資管理”，并在此后的兩個月時間內(nèi)，先后全資收購了“上海長甲置業(yè)”、“上海德基”、“常熟長泰”、“常熟長祥”、“上海裕達(dá)”及“常熟裕達(dá)”等六家企業(yè)。

第三步：外商獨(dú)資的“蘇州長甲藥業(yè)”全資收購了“上海長甲投資管理”。

第四步：蘇州長甲藥業(yè)將虧損的醫(yī)藥業(yè)務(wù)剝離出去，并更名為“蘇州長甲投資管理”。

第五步：趙長甲通過在境外設(shè)立的長甲集團(tuán)國際（BVI）設(shè)立長甲地產(chǎn)（BVI），并收購了妻子黃喜悅持有的益添投資（香港）。

長甲地產(chǎn)完成上述重組步驟之后，便形成如上圖所示跨境紅籌架構(gòu)。至此，原先6家純內(nèi)資項目公司的權(quán)益，成功地搬出了境外。