在A股 上市 公司中，深赤灣和貴州茅臺(tái)薪酬制度的實(shí)踐就為這一命題提供了正反兩方面的例證。

　　像所有者那樣思考

　　不久前，瀘州老窖讓渡華西證券擴(kuò)股認(rèn)購(gòu)權(quán)一事備受市場(chǎng)關(guān)注。本刊2010年第29期曾發(fā)表《瀘州老窖：華西之損禍起股權(quán)激勵(lì)》一文稱，“讓渡華西證券認(rèn)購(gòu)權(quán)，瀘州老窖放棄的利益將超過(guò)5億元。其背后的動(dòng)機(jī)并非‘集中資金做大主業(yè)’如此簡(jiǎn)單，很可能更是管理層努力確保未來(lái)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)的‘明智’選擇。”

　　由此來(lái)看，薪酬制度的好壞與股東利益實(shí)在是息息相關(guān)。對(duì)瀘州老窖的股東而言，本以為公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠增加股東價(jià)值，沒(méi)想到適得其反。

　　其實(shí)，就普遍意義上來(lái)講，股權(quán)激勵(lì)并不是好的薪酬制度，對(duì)此，巴菲特早就有言在先： 有諷刺意味的是，修辭常常將期權(quán)描繪成合乎需要的東西，因?yàn)樗鼈兪菇?jīng)理和所有者坐在了同一條財(cái)務(wù)之船上。事實(shí)上，這些船大不相同。沒(méi)有哪個(gè)所有者避開(kāi)過(guò)資金成本的負(fù)擔(dān)，但是，固定價(jià)格期權(quán)的持有者根本沒(méi)有負(fù)擔(dān)任何資金成本;一個(gè)所有者必須權(quán)衡上漲的潛力與下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而期權(quán)所有者沒(méi)有任何下跌的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，你們希望有期權(quán)的企業(yè)規(guī)劃是一種你們會(huì)拒絕所有權(quán)的項(xiàng)目(我將會(huì)很高興收到彩票作為禮物——但我永遠(yuǎn)不會(huì)買(mǎi)一張彩票)。

　　當(dāng)然，巴菲特并沒(méi)有將股權(quán)激勵(lì)制度一棍子打死，他認(rèn)為在符合以下三個(gè)條件時(shí)期權(quán)可能非常合理：

　　第一，股票期權(quán)必然應(yīng)與公司的總體表現(xiàn)掛鉤。因此，邏輯上它們只能授予那些負(fù)有全部責(zé)任的經(jīng)理們。部分負(fù)責(zé)的經(jīng)理們應(yīng)當(dāng)有與他們的成果相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制。

　　第二，期權(quán)應(yīng)當(dāng)精心設(shè)計(jì)。除了特殊因素之外，它們應(yīng)當(dāng)把遞延收益因素或者置存成本因素嵌入其中。同樣重要的是，它們應(yīng)當(dāng)現(xiàn)實(shí)地定價(jià)。

　　第三，我要強(qiáng)調(diào)的是，一些我極為敬佩的經(jīng)理們——他們的營(yíng)運(yùn)記錄比我的好得多——不同意我對(duì)固定價(jià)格期權(quán)的看法。他們已經(jīng)建立了行之有效的公司文化，而且固定價(jià)格期權(quán)已經(jīng)成為一種幫助他們的工具，通過(guò)他們的領(lǐng)導(dǎo)和榜樣作用，還有期權(quán)作為激勵(lì)，他們已經(jīng)教會(huì)他們的同事像所有者那樣思考。

　　顯然，“像所有者那樣思考”是企業(yè)在制訂薪酬制度時(shí)應(yīng)貫徹的基本原則，換言之，好的薪酬制度應(yīng)該要有利于股東價(jià)值最大化。

　　其實(shí)，好的薪酬制度未必復(fù)雜。巴菲特舉了他心目中的一個(gè)好例子：

　　H.H.布朗鞋業(yè)公司的突出特點(diǎn)是，它是我所見(jiàn)過(guò)的具有最奇特的支薪方法的公司之一，這種方法使我心動(dòng)：主要經(jīng)理的年薪是7800美元，外加公司利潤(rùn)扣除資本費(fèi)用后的一定比例的數(shù)額。因此，這些經(jīng)理真正處在所有者的位置上。

　　布朗鞋業(yè)薪酬制度考核 經(jīng)理人 的指標(biāo)與EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)的原理基本相同，筆者認(rèn)為這是一個(gè)值得推廣的好方法。如果上市公司都這樣做，投資者們就不必像現(xiàn)在這樣費(fèi)很大功夫來(lái)評(píng)價(jià)公司復(fù)雜的股權(quán)激勵(lì)制度了。

　　接下來(lái)，我們分析兩個(gè)上市公司的案例，它們都沒(méi)有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，但區(qū)別不小。

　　案例一：貴州茅臺(tái)

　　應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，有不少A股上市公司的薪酬制度考慮了資金成本——在設(shè)置股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件時(shí)對(duì)凈資產(chǎn)收益率作了不同的要求，如果凈資產(chǎn)收益率達(dá)不到一定標(biāo)準(zhǔn)就無(wú)法行權(quán)。但是，也有一些公司在設(shè)計(jì)高管薪酬制度時(shí)根本沒(méi)有考慮資金成本，貴州茅臺(tái)(600519.SH)就是其中一例。

　　貴州茅臺(tái)2009年度股東大會(huì)中有一項(xiàng)議案——《董事長(zhǎng)2010年度年薪方案》，其基本內(nèi)容如下：

　　年薪由基本年薪、效益年薪和獎(jiǎng)勵(lì)年薪三個(gè)部分組成。

　　(一)基本年薪

　　基本年薪為本年度公司在冊(cè)員工平均工資性收入(簡(jiǎn)稱“員工本年平均收入”)的10倍。

　　基本年薪=10×員工本年平均收入

　(二)效益年薪

　　效益年薪=基本年薪×風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

　　風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)考核當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，包括：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率

　　風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)=1+(營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率×

　　30％+凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率×40％+凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率×30％)

　　風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)大于或小于100％時(shí)分段計(jì)算效益年薪，在100％-120％(含120％)和100％-80％ (含80％)之間，每增加或減少一個(gè)百分點(diǎn)，效益年薪增加或減少一個(gè)百分點(diǎn);在120％-130％(含130％)和80％-70％(含70％)之間，每增加或減少一個(gè)百分點(diǎn)，效益年薪增加或減少0.5％;在130％-150％(含150％)和70％-50％(含50％)之間，每增加或減少一個(gè)百分點(diǎn)，效益年薪增加或減少0.3％;在150％以上和50％以下，每增加或減少一個(gè)百分點(diǎn)，效益年薪增加或減少0.1％。

　　(三)獎(jiǎng)勵(lì)年薪

　　獎(jiǎng)勵(lì)年薪=基本年薪×獎(jiǎng)勵(lì)調(diào)節(jié)系數(shù)

　　獎(jiǎng)勵(lì)年薪考核發(fā)展指標(biāo)，包括：營(yíng)業(yè)收入三年平均增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)三年平均增長(zhǎng)率、資本三年平均增長(zhǎng)率。

　　獎(jiǎng)勵(lì)調(diào)節(jié)系數(shù)=1+(營(yíng)業(yè)收入三年平均增長(zhǎng)率×30％+凈利潤(rùn)三年平均增長(zhǎng)率×40％+資本三年平均增長(zhǎng)率×30％ )

　　資本三年平均增長(zhǎng)率=

　　獎(jiǎng)勵(lì)調(diào)節(jié)系數(shù)大于或小于100％時(shí)分段計(jì)算獎(jiǎng)勵(lì)年薪，在100％-120％(含120％)和100％-80％ (含80％)之間，每增加或減少一個(gè)百分點(diǎn)，獎(jiǎng)勵(lì)年薪增加或減少一個(gè)百分點(diǎn);在120％-130％(含130％)和80％-70％ (含70％)之間，每增加或減少一個(gè)百分點(diǎn)，獎(jiǎng)勵(lì)年薪增加或減少0.5％;在130％-150％ (含150％)和70％-50％(含50％)之間，每增加或減少一個(gè)百分點(diǎn)，獎(jiǎng)勵(lì)年薪增加或減少0.3％;在150％以上和50％以下，每增加或減少一個(gè)百分點(diǎn)，獎(jiǎng)勵(lì)年薪增加或減少0.1％。

　　計(jì)算資本平均增長(zhǎng)率時(shí)應(yīng)剔除當(dāng)年度增資擴(kuò)股、分派紅利(不含本年度分配上年度利潤(rùn))、資產(chǎn)評(píng)估增減值等非經(jīng)營(yíng)性因素對(duì)該指標(biāo)的影響。

　　綜觀這份薪酬方案，首先，“員工本年平均收入”是一個(gè)至關(guān)重要的因素——即使公司本年凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、凈資產(chǎn)等不增長(zhǎng)，只要員工平均收入增長(zhǎng)，董事長(zhǎng)的年薪就可以同步增長(zhǎng)。

　　從過(guò)去五年的情況來(lái)看，貴州茅臺(tái)的職工薪酬(以支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金來(lái)衡量)要比凈利潤(rùn)和向股東派發(fā)的現(xiàn)金紅利增長(zhǎng)快得多。按這份2010年董事長(zhǎng)薪酬方案執(zhí)行下去，未來(lái)的情況會(huì)怎樣呢?

　　其次，貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)幅度對(duì)董事長(zhǎng)的薪酬是“邊際效益遞減”的，這體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和獎(jiǎng)勵(lì)調(diào)節(jié)系數(shù)的分段計(jì)算上。貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，但近來(lái)增幅卻總是不及市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，如果公司的業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)普遍預(yù)期股價(jià)會(huì)大漲，但這需要公司管理層付出更大的努力，卻未必能從薪酬方面體現(xiàn)出其價(jià)值來(lái)。

　　最后，從指標(biāo)的設(shè)計(jì)來(lái)看，貴州茅臺(tái)追求的是“凈資產(chǎn)”或者“資本”的增長(zhǎng)。在這種思路下，向股東盡可能多地派發(fā)現(xiàn)金紅利自然是不可能的。盡管方案中稱計(jì)算資本平均增長(zhǎng)率時(shí)要剔除分派紅利的影響，但又強(qiáng)調(diào)“不含本年度分配上年度利潤(rùn)”。那么，2010年度分配2009年度利潤(rùn)的影響是不會(huì)剔除的，如果分配2009年度利潤(rùn)多了，2010年底的凈資產(chǎn)或者說(shuō)所有者權(quán)益就會(huì)相應(yīng)地減少，于是就會(huì)對(duì)董事長(zhǎng)獎(jiǎng)勵(lì)年薪的獎(jiǎng)勵(lì)調(diào)節(jié)系數(shù)產(chǎn)生消極影響。

　　以巴菲特的視角來(lái)看，貴州茅臺(tái)這份董事長(zhǎng)薪酬方案沒(méi)有考慮資金成本是不應(yīng)該的。不過(guò)，貴州茅臺(tái)并非一直如此，其2007年董事長(zhǎng)薪酬方案主要內(nèi)容如下：

　　年薪薪金由三部分組成：基本年薪、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)年薪、獎(jiǎng)勵(lì)年薪。

　　基本年薪=2006年度基本年薪×(1+綜合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo))

　　經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)年薪=2006年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)年薪×(1+綜合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo))

　　獎(jiǎng)勵(lì)年薪=2006年度獎(jiǎng)勵(lì)年薪×(1+綜合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo))

　　綜合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)R=0.3R1+0.4R2+0.3R3

　　R1=該年 銷售 收入增長(zhǎng)率

　　R2=該年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

　　R3=該年凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率

　　有趣的是，貴州茅臺(tái)2007年的凈資產(chǎn)收益率是2001年上市以來(lái)最高的，但隨后就開(kāi)始下滑。

　　案例二：深赤灣

　　再來(lái)看深赤灣的薪酬制度。2005年3月，公司第四屆董事會(huì)第九次會(huì)議通過(guò)了《設(shè)立中長(zhǎng)期激勵(lì)基金的報(bào)告》并一直延用至今，其基本內(nèi)容如下：

　　該基金的激勵(lì)對(duì)象主要為公司內(nèi)部董事、中高層管理人員、下屬企業(yè)高層管理人員等大約30人，該基金的提取辦法以公司上一年度凈資產(chǎn)收益率為考核依據(jù)，按上一年度稅后凈利潤(rùn)為基數(shù)，提取相應(yīng)比率作為基金，具體提取比率是凈資產(chǎn)收益率在下述區(qū)間時(shí)(12％以下，12％-15％，15％-18％，18％-21％，21％-24％，24％-27％，27％-30％，30％以上)，提取比率分別為0％，0.70％，0.85％，0.90％，0.92％，0.93％，0.94％，0.95％。

　　這一制度充分考慮了資金成本，并且鼓勵(lì)公司管理層提高資金使用效益，與股東的利益是一致的。

　　從表2中可以看到，深赤灣的派息率極高，這是因?yàn)?，如果有多余的資金留在公司內(nèi)只能存銀行吃利息，反而會(huì)降低公司的凈資產(chǎn)收益率，從而降低管理層的收入。作為對(duì)比，貴州茅臺(tái)2005-2009年平均派息率只有28.02％，還不到深赤灣的一半。

　　深赤灣所在的行業(yè)是周期性行業(yè)，而貴州茅臺(tái)是非周期性行業(yè)，這從兩家公司近年來(lái)的凈利潤(rùn)走勢(shì)就可以看出來(lái)。從理論上說(shuō)，與深赤灣相比，貴州茅臺(tái)可以保留更少的現(xiàn)金以應(yīng)付公司可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，然而實(shí)際情況并非如此——無(wú)論是以貨幣資金占總資產(chǎn)的比例還是占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例來(lái)看，貴州茅臺(tái)持有的現(xiàn)金都顯得多了。

　　更令人贊嘆的是深赤灣在節(jié)省成本方面的努力。公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)在收入下降的情況下毛利率居然上升了——成本竟然下降得更多!

　　當(dāng)然，我們不能把什么都?xì)w結(jié)為薪酬制度的作用，但薪酬制度的作用顯然是巨大的。

　　此外，筆者注意到深赤灣有修改薪酬制度的想法。深赤灣的控股股東中國(guó)南山開(kāi)發(fā)(集團(tuán))股份有限公司于2009年3月向公司2008年度股東大會(huì)提出了提案——《關(guān)于制定并實(shí)施深圳赤灣港航股份有限公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的報(bào)告》，股東大會(huì)審議并通過(guò)了該報(bào)告，授權(quán)董事會(huì)根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)適時(shí)制定并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。不過(guò)，深赤灣目前還沒(méi)有制定和實(shí)施任何股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

　　其實(shí)，如果股東們認(rèn)為當(dāng)前的薪酬制度對(duì)公司管理層的激勵(lì)不夠，可以適當(dāng)增加現(xiàn)金薪酬的力度，但未必一定要實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。按巴菲特的理論，他希望經(jīng)理們自己買(mǎi)股票：

　　很明顯，所有伯克希爾的經(jīng)理都可以用他們的獎(jiǎng)金(或其他資金，包括借款)在市場(chǎng)上買(mǎi)入我們的股票，許多經(jīng)理已經(jīng)這樣做了——因此有些人現(xiàn)在巨額持股。通過(guò)接受直接購(gòu)股帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和資金成本，經(jīng)理們真正像所有者那樣對(duì)待公司。

　　事實(shí)上，深赤灣的管理層在這方面做得相當(dāng)好。2009年和今年上半年，公司的高管有不少人從二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入本公司的股票，其中副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理鄭少平2009年買(mǎi)入24234股，今年上半年又買(mǎi)入了75892股。

　　深赤灣的高管們，請(qǐng)繼續(xù)!