這一兩年來，中國(guó)的創(chuàng)新環(huán)境，從最開始的巨頭打壓復(fù)制，已經(jīng)漸漸轉(zhuǎn)變?yōu)椴①?gòu)。國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)盡管還處在萌芽階段，但已發(fā)生了顯著變化，未來很有可能出現(xiàn)一個(gè)兼并收購(gòu)和產(chǎn)業(yè)整合的新浪潮。

近年來，關(guān)于并購(gòu)的話題在中國(guó)資本圈一直備受關(guān)注，甚至國(guó)際上早已功成名就的并購(gòu)基金如KKR、黑石、凱雷等也不斷出現(xiàn)在中國(guó)主流財(cái)經(jīng)媒體的視野。根據(jù)Zephyr提供的數(shù)據(jù)，2013年上半年，全球并購(gòu)市場(chǎng)的交易規(guī)模約為1.5萬億美元。其中，美國(guó)約為5260億美元，中國(guó)約為650多億美元。就中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和地位而言，可以說國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)還處在萌芽階段。

美國(guó)企業(yè)史實(shí)際也是并購(gòu)史

華爾街的百年并購(gòu)歷史，基本上可劃分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)、敵意收購(gòu)和全球性并購(gòu)這五次并購(gòu)浪潮。

發(fā)生在1984—1989年間的第四次并購(gòu)浪潮體現(xiàn)出與前三次顯著不同的特征。首先，敵意收購(gòu)成為重要的發(fā)起力量。所謂敵意收購(gòu)，是指收購(gòu)公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)允許，不管對(duì)方是否同意的情況下所進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)。進(jìn)行敵意收購(gòu)的收購(gòu)公司一般被稱作“黑衣騎士”。

其次，金融創(chuàng)新在并購(gòu)交易中扮演了極其關(guān)鍵的角色。德崇證券開拓了垃圾債券的發(fā)展與成長(zhǎng)，使其成為收購(gòu)企業(yè)籌集資金最重要的來源之一。由于該時(shí)期的許多大型并購(gòu)在融資中運(yùn)用了大量的銀行貸款和垃圾債券等債務(wù)資金，使得一時(shí)間“杠桿收購(gòu)”成為華爾街最熱門的詞匯之一，也使得這一時(shí)期的并購(gòu)規(guī)模和知名度猛漲。

第三，并購(gòu)基金成為許多并購(gòu)交易的主導(dǎo)方。最著名的例子即為1988年KKR以251億美元收購(gòu)RJR納貝斯克，該交易一舉成為當(dāng)時(shí)史上最大規(guī)模的杠桿收購(gòu)。

第五次并購(gòu)浪潮發(fā)生在1992—2000年，是一輪名副其實(shí)的全球性并購(gòu)浪潮。1999年歐洲的并購(gòu)交易規(guī)模已幾乎與美國(guó)持平。此外，亞洲以及中南美洲的并購(gòu)交易也相繼發(fā)生了顯著增長(zhǎng)。這一輪浪潮出現(xiàn)了許多國(guó)有企業(yè)私營(yíng)化以及新興市場(chǎng)的收購(gòu)者，可以總結(jié)為是一輪戰(zhàn)略性的并購(gòu)浪潮。

五次并購(gòu)浪潮的共同點(diǎn)：一是大規(guī)模的并購(gòu)交易一般發(fā)生在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或擴(kuò)張時(shí)期，向上的資本市場(chǎng)為并購(gòu)交易的融資提供了充沛的資金。另外，并購(gòu)雙方股東和董事會(huì)對(duì)未來的樂觀預(yù)期也為并購(gòu)交易的高溢價(jià)起到了推波助瀾的作用。

二是行業(yè)管制與放松為不同類型的并購(gòu)重組創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

三是金融機(jī)構(gòu)成為了并購(gòu)市場(chǎng)不容忽視的力量。比如，第一次并購(gòu)浪潮以摩根、洛克菲勒財(cái)團(tuán)為代表的銀行家，第四次并購(gòu)浪潮由華爾街投資銀行推動(dòng)的垃圾債券、杠桿收購(gòu)等金融工具的創(chuàng)新，以及期間將杠桿收購(gòu)發(fā)揚(yáng)光大，以敵意收購(gòu)而聞名的并購(gòu)基金KKR等。

四是并購(gòu)幾乎成為絕大多數(shù)世界500強(qiáng)企業(yè)成長(zhǎng)的不二選擇。

美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格勒如此評(píng)價(jià)美國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)路徑：“沒有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并成長(zhǎng)起來的，幾乎沒有一家公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來的。”美國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)歷史，實(shí)際上也是并購(gòu)的歷史。

至于企業(yè)為什么會(huì)選擇并購(gòu)策略，無非是能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。具體來說，并購(gòu)的動(dòng)因主要有五類：技術(shù)獲取型、市場(chǎng)獲取型、品牌獲取型、資源獲取型以及形成規(guī)模效應(yīng)。

PE基金參與的并購(gòu)交易

PE(私募股權(quán)投資)基金參與的并購(gòu)交易，其動(dòng)因大多可歸納為價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過程。在此類并購(gòu)交易中，被收購(gòu)企業(yè)的特征往往是效率低下，成本費(fèi)用高企，不注重股東回報(bào)，因而價(jià)值通常被嚴(yán)重低估。國(guó)際上，一個(gè)典型的PE并購(gòu)案例，往往伴隨著空降一批頂尖的管理團(tuán)隊(duì)，大刀闊斧地調(diào)整商業(yè)計(jì)劃，毫不留情地出售低回報(bào)或非主營(yíng)業(yè)務(wù)，最大限度地壓縮成本，將企業(yè)價(jià)值充分地挖掘出來。

此外，杠桿收購(gòu)也是PE基金最常采取的并購(gòu)策略。所謂杠桿收購(gòu)，顧名思義，即充分利用杠桿效應(yīng)，大量采用債務(wù)收購(gòu)工具(如發(fā)行垃圾債券、尋求銀行并購(gòu)貸款等)，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押進(jìn)行并購(gòu)交易的策略，目的是使收購(gòu)方的現(xiàn)金開支降低到最小程度，以小博大，放大未來投資回報(bào)率。收購(gòu)方通過大規(guī)模融資借貸支付交易費(fèi)用，通常為總購(gòu)價(jià)的70%或全部，借貸利息以目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流支付。

以KKR收購(gòu)RJR納貝斯克為例，當(dāng)時(shí)RJR納貝斯克具備成為杠桿收購(gòu)對(duì)象幾個(gè)最典型的特征。首先，公司的現(xiàn)金流，尤其是煙草業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流能夠被非常穩(wěn)定地預(yù)期;其次，公司的煙草和食品兩大業(yè)務(wù)不需要大量的資本支出，充足的現(xiàn)金流可以用來償還利息;第三，公司當(dāng)時(shí)的負(fù)債水平很低，這意味著它還有未使用的負(fù)債空間;最后，公司的經(jīng)營(yíng)狀況并不是太好，資產(chǎn)回報(bào)率不斷下降。

KKR通過競(jìng)標(biāo)擊敗了同為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的公司管理層、第一波士頓和FORSTMANN LITTLE，獲得了公司的控制權(quán)。這次交易中，KKR發(fā)行了大量的垃圾債券進(jìn)行融資，因此，收購(gòu)資金的規(guī)模雖然超過250億美元，但實(shí)際使用的現(xiàn)金還不到20億美元。遺憾的是，在收購(gòu)RJR納貝斯克之后，由于煙草訴訟和債券市場(chǎng)的低迷，加之引進(jìn)的其他行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的失誤，KKR在該項(xiàng)目上最終沒有獲得令人滿意的收益。

總之，作為并購(gòu)市場(chǎng)非常重要的參與者之一，PE基金對(duì)被收購(gòu)企業(yè)往往能夠起到妙手回春的作用，通過改善企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，為股東創(chuàng)造價(jià)值。

國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)將掀新浪潮

回頭來看中國(guó)，相比已經(jīng)很成熟的國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)，并購(gòu)交易在中國(guó)還處在初級(jí)階段。這主要?dú)w因于5個(gè)方面：

一是整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展才有20年歷史，國(guó)內(nèi)上市公司通過并購(gòu)進(jìn)行成長(zhǎng)的意識(shí)還不夠強(qiáng);

二是國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)當(dāng)中以家族企業(yè)居多，公司創(chuàng)始人難以放棄對(duì)企業(yè)的控制權(quán);

三是并購(gòu)交易的融資渠道還不夠通暢，高收益?zhèn)筒①?gòu)貸款對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)都還是新興事物;

四是并購(gòu)基金較少，無法對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)起到有影響力的促進(jìn)作用;

五是有準(zhǔn)入限制或不允許控股的行業(yè)太多，使得可以進(jìn)行并購(gòu)的標(biāo)的少之又少。

不過，最近這幾年，國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)生了顯著的變化，未來很有可能出現(xiàn)一個(gè)兼并收購(gòu)和產(chǎn)業(yè)整合的新浪潮。主要原因：一是中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的內(nèi)生性驅(qū)動(dòng)正逐步增強(qiáng)，無論是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，還是概念驅(qū)動(dòng)，上市公司越來越愿意參與到并購(gòu)重組的交易當(dāng)中來;二是監(jiān)管部門鼓勵(lì)并購(gòu)重組，并在審批上逐漸松綁;三是全球金融危機(jī)導(dǎo)致海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格下跌，中國(guó)企業(yè)趕上了跨境并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化戰(zhàn)略的大好時(shí)機(jī);四是中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)正在由原來的產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)開始向資本主導(dǎo)過渡。

例如，硅谷天堂收購(gòu)?qiáng)W地利斯太爾動(dòng)力，復(fù)興國(guó)際收購(gòu)法國(guó)地中海俱樂部，信中利聯(lián)合意大利投資公司Investindustrial收購(gòu)英國(guó)阿斯頓馬丁等。同時(shí)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)IPO的關(guān)閘對(duì)PE基金參與并購(gòu)交易也起到了推動(dòng)作用。

黨的十八屆三中全會(huì)以后，市場(chǎng)將起到?jīng)Q定性作用。在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的政策背景下，國(guó)內(nèi)許多高度分散的產(chǎn)業(yè)勢(shì)必迎來大規(guī)模整合。尤其是食品、家居建材、醫(yī)藥等領(lǐng)域，許多企業(yè)都是畫地為牢、區(qū)域分治，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)極其不合理，運(yùn)營(yíng)效率十分低下，價(jià)格戰(zhàn)屢見不鮮。通過并購(gòu)重組對(duì)這些行業(yè)進(jìn)行整合，有利于提高行業(yè)集中度，增加企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，形成規(guī)模效應(yīng)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，大浪淘沙，更有助于提升行業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力，大大增加了優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者的成功機(jī)會(huì)。此外，農(nóng)村的要素重組、民企參股國(guó)有企業(yè)等也為并購(gòu)市場(chǎng)帶來了大量的交易機(jī)會(huì)。

值得強(qiáng)調(diào)的是，并購(gòu)市場(chǎng)的完善與成熟離不開金融體系的創(chuàng)新。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該逐漸放開對(duì)金融創(chuàng)新的限制，加快金融創(chuàng)新的步伐，這樣才能適應(yīng)不斷發(fā)展的中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)，滿足市場(chǎng)參與者對(duì)于并購(gòu)交易的各種資本需求。