所謂四低，指的是除非出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改革或市場(chǎng)再次破局，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)都在低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、低貿(mào)易增長(zhǎng)的中期軌道上匍匐前進(jìn)。雷曼事件觸發(fā)的全球金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去七年，絕大多數(shù)國(guó)家脫離了急性危險(xiǎn)期，從紙面上看經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷戰(zhàn)后最長(zhǎng)的復(fù)蘇期，不過(guò)事實(shí)上全球復(fù)蘇頗為虛幻，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱過(guò)金融資產(chǎn)復(fù)蘇，除了美國(guó)之外其他大國(guó)所謂的復(fù)蘇都是建立在央行QE的貨幣幻影上的，從就業(yè)到投資未見(jiàn)根本性改善。究其根源，各國(guó)在改革上裹足不前，急性危機(jī)過(guò)后變革的政治意愿更加低下。企業(yè)對(duì)改革前景沒(méi)有信心，自然不愿投資，也就沒(méi)有新的就業(yè)機(jī)會(huì)。

缺少內(nèi)需，物價(jià)便不興，通脹不起，消費(fèi)意欲更弱。需求不振，貿(mào)易增長(zhǎng)很難強(qiáng)勁。各國(guó)試圖通過(guò)匯率政策來(lái)增強(qiáng)出口競(jìng)爭(zhēng)力，不過(guò)在全球范圍看這是零和游戲，因?yàn)樾枨罂偭课匆?jiàn)改善。危機(jī)后全球貿(mào)易增長(zhǎng)始終弱過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是需求元?dú)馕茨苷嬲謴?fù)的表證，估計(jì)仍會(huì)持續(xù)下去。

所謂四分，指的是全球四大央行的貨幣政策開(kāi)始分道揚(yáng)鑣。相對(duì)于其他國(guó)家，美國(guó)經(jīng)濟(jì)算是有一點(diǎn)復(fù)蘇，并非其改革舉措如何成功，只不過(guò)美國(guó)政府允許房地產(chǎn)市場(chǎng)和勞工市場(chǎng)放手一跌，市場(chǎng)出清后有慢慢回升的基礎(chǔ)。聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔十載后首次啟動(dòng)加息周期。美國(guó)加息，有工資上漲等原因，不過(guò)其政治考量大過(guò)經(jīng)濟(jì)考量，畢竟經(jīng)濟(jì)已出危機(jī)狀態(tài)，貨幣政策亦須作出相應(yīng)調(diào)整，避免“監(jiān)管監(jiān)管者”成為大選年的競(jìng)選話題。但是以美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)體質(zhì)，根本無(wú)法承受持續(xù)大規(guī)模加息，預(yù)料聯(lián)儲(chǔ)利率到1%左右，耶倫就會(huì)停手觀望，不過(guò)聯(lián)儲(chǔ)加息仍屬2016年貨幣政策中的異類，其影響將波及其他國(guó)家及各資產(chǎn)種類。

其他大國(guó)央行預(yù)計(jì)仍在寬松周期。歐洲央行明言將QE計(jì)劃延長(zhǎng)至2017年，但是購(gòu)債力度并無(wú)增加。日本央行加大買債力度和債券年期，不過(guò)以目前可購(gòu)債數(shù)量看，2016年恐怕需要QQE，在QE政策細(xì)節(jié)上變招。中國(guó)人民銀行估計(jì)在利率、存款準(zhǔn)備金率和匯率上三箭齊發(fā)，不過(guò)政策中心仍在定向?qū)捤缮?。危機(jī)期時(shí)的貨幣政策同步共振已經(jīng)成為過(guò)去，意味著政策方向更分歧，招數(shù)更繁雜，政策透明度下降，市場(chǎng)更動(dòng)蕩。

除了上述比較容易判斷的四低四分，筆者認(rèn)為2016年五大風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融市場(chǎng)的走向，影響較大。

美國(guó)加息及新興市場(chǎng)震蕩

筆者相信聯(lián)儲(chǔ)的加息舉動(dòng)，應(yīng)付國(guó)會(huì)壓力的成分更大一點(diǎn)，一定會(huì)點(diǎn)到為止。市場(chǎng)的注意力已經(jīng)從首次加息的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)向加息的力度，美國(guó)貨幣當(dāng)局下半年加不加息、加多少，對(duì)于美元走勢(shì)至關(guān)重要，對(duì)于資金流向至關(guān)重要。美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有復(fù)蘇到讓聯(lián)儲(chǔ)一路加息的地步，不過(guò)通脹壓力是否受控，尤其工資增長(zhǎng)和石油價(jià)格乃兩個(gè)關(guān)鍵未知數(shù)。2015年12月加息，是過(guò)去四十年美國(guó)透明度最高的一次利率舉措，2016年的加息恐怕就沒(méi)有那么透明，而且政策搖擺度估計(jì)相當(dāng)高，市場(chǎng)搖擺度估計(jì)更高。利率處于超低位，哪怕加一點(diǎn)息，利率仍十分低下，對(duì)于市場(chǎng)的威脅筆者認(rèn)為不在加息本身，而在不確定性，債市及整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)暴露在聯(lián)儲(chǔ)政策不確定性的威脅之下。

美元走勢(shì)，直接影響到新興市場(chǎng)的命運(yùn)。近兩年美元升值，已經(jīng)令能源商品價(jià)格暴跌，資金逃離新興市場(chǎng)，巴西、俄羅斯等國(guó)飽受蹂躪，產(chǎn)油國(guó)財(cái)政捉襟見(jiàn)肘。2016年新興市場(chǎng)會(huì)面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，整體出事的風(fēng)險(xiǎn)仍在集聚。

垃圾債與 礦商現(xiàn)金流

石油市場(chǎng)供需失衡，將油價(jià)從每桶140美元拉到34美元；中國(guó)需求下降，導(dǎo)致銅價(jià)、鐵礦石價(jià)暴跌，這些令前幾年大肆擴(kuò)張的能源商品生產(chǎn)商面臨現(xiàn)金流困境，加上美國(guó)加息，在債市上借新債還舊債日漸困難。年中還債高峰期出現(xiàn)，債務(wù)違約是大概率事件，而此令續(xù)債更加困難。

垃圾債成批違約，應(yīng)該是預(yù)料之中的事情，不過(guò)是否由此觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，危及主流債市甚至其他資產(chǎn)種類，則無(wú)法逆料。筆者認(rèn)為出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能不大，畢竟垃圾債危機(jī)已被談?wù)摿艘欢螘r(shí)間，監(jiān)管及銀行內(nèi)部都做過(guò)壓力測(cè)試，但是此風(fēng)險(xiǎn)不能不提。垃圾債違約對(duì)于市場(chǎng)的沖擊，在于資金風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的改變，而衍生品可能放大風(fēng)險(xiǎn)。

油價(jià)跌耶反彈耶

油價(jià)跌破每桶40美元，就很難從基本面來(lái)分析了。但是解除伊朗石油禁運(yùn)，產(chǎn)油國(guó)財(cái)政壓力巨大，油商面臨還債期限，都給投機(jī)者沽空原油提供借口。OPEC主導(dǎo)石油價(jià)格的時(shí)代，已經(jīng)成為過(guò)去，產(chǎn)油國(guó)本身的財(cái)政壓力更增添偷步的理由。筆者認(rèn)為，石油價(jià)格尚未見(jiàn)底，不過(guò)接下來(lái)的投機(jī)成分大過(guò)基本面的原因。

石油市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的更大風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)自油價(jià)的突然反彈。由于空石油已經(jīng)成為一面倒的交易，一旦市況逆轉(zhuǎn)，資金自相踐踏可能導(dǎo)致油價(jià)抽升。油價(jià)反彈一旦維持住，通脹壓力便會(huì)驟升，央行貨幣政策的假設(shè)就不得不改變。筆者認(rèn)為油價(jià)強(qiáng)勁反彈并挺住，看似機(jī)會(huì)不大，但是可能是2016年的一個(gè)黑天鵝事件，一旦發(fā)生其影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)石油市場(chǎng)。

中國(guó)需求與風(fēng)險(xiǎn)

“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)”已經(jīng)在市場(chǎng)上被講了一段時(shí)間。其實(shí)一部分風(fēng)險(xiǎn)（如地方債）正在化解中，但是2016年是去杠桿、去產(chǎn)能、去庫(kù)存的“手術(shù)期”，風(fēng)險(xiǎn)自然大。另外值得注意的是，微觀企業(yè)的現(xiàn)金流近期惡化較快，由此可能牽連出銀行不良資產(chǎn)。筆者相信宏觀風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍內(nèi)，可是企業(yè)資金鏈和銀行壞賬讓中國(guó)仍留在全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)名單上。

相對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)需求下滑得很快。2016年反腐敗的炮火向石油金融行業(yè)之外延伸，政策重心由需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)，中國(guó)對(duì)資本產(chǎn)品和大宗商品的訂單預(yù)計(jì)進(jìn)一步萎縮，這個(gè)不僅對(duì)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)動(dòng)力是一個(gè)考驗(yàn)，對(duì)不少貿(mào)易伙伴國(guó)家也會(huì)構(gòu)成沖擊。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)對(duì)全球增長(zhǎng)的中期壓力，大過(guò)對(duì)金融市場(chǎng)的秒殺力。

歐洲QE與歐元

一般的判斷是，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足，ECB會(huì)進(jìn)一步放松貨幣政策。這是市場(chǎng)共識(shí)，也是筆者的看法。不過(guò)ECB對(duì)QE加碼的一個(gè)重要前提是，沒(méi)有通貨膨脹壓力，甚至有通縮的威脅。如果石油價(jià)格回升，基數(shù)效應(yīng)下可能帶來(lái)強(qiáng)烈的CPI反彈。由于德國(guó)對(duì)物價(jià)有著與生俱來(lái)的恐懼，德拉吉的QE大計(jì)可能因通脹而觸礁。

這種情況未必出現(xiàn)，但是一旦出現(xiàn)，歐元兌美元可能大幅升值，資金的全球流向可能因此改變。另外，市場(chǎng)一面倒地預(yù)料歐洲進(jìn)一步寬松，制造出大量依靠歐元貸款的套利交易盤(pán)。萬(wàn)一歐洲央行政策有變，套利盤(pán)拆倉(cāng)也可能制造市場(chǎng)震蕩。

來(lái)自歐洲的另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，是英國(guó)的脫歐傾向以及極端政黨在選舉中的崛起。政治風(fēng)險(xiǎn)很難用經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來(lái)量化，但是它對(duì)歐元的潛在殺傷力不容低估。