● 劣勢：紡織服裝業(yè)毛利率太低，業(yè)務分散

　　● 業(yè)內評價： 雅戈爾目前“三套馬車”的多元化策略，問題在于三套馬跑的是不同的方向，但是拉的是一輛車，實際效果不是“1+1>2”，可能是“1+1<1”

　　● 建設性意見：雅戈爾的三大業(yè)務應該彼此獨立運作，學習伊藤忠的商社模式，設立獨立事業(yè)部，重視每個事業(yè)部的獨立生存和發(fā)展

　　估測雅戈爾股價的合理水平是一個令人頭疼的問題，它既是一個服裝企業(yè)，也是一個房地產公司，還是一個股權投資公司，業(yè)務橫跨三大領域，每個行業(yè)市盈率都不同，如何合并歸總成一個合理的股價區(qū)間，只能仁者見仁智者見智。

　　麻煩還不僅于此。雅戈爾1979年成立至今，主業(yè)服裝和紡織實際上一直在成長，但是狂飆突進的房地產業(yè)務和股權投資讓雅戈爾的紡織服裝主業(yè)顯得相對“黯淡”，業(yè)界對雅戈爾“不務正業(yè)”的批評聲也此起彼伏。

　　如果看經營業(yè)績說話，雅戈爾的多元化發(fā)展策略并沒有失敗，2009年雅戈爾超100億元人民幣的主營業(yè)務收入中，69億來自紡織服裝，52億來自房地產，具體到凈利潤，房地產和股權投資業(yè)務的凈利潤高達28億元，是紡織服裝業(yè)務凈利潤4.4億元的6.4倍；如果從主業(yè)的發(fā)展模式及盈利水平來看，雅戈爾的確落后了，與對手相比，它起步雖早但差距巨大。

　　作為一家知名的服裝企業(yè)，雅戈爾要想擺脫“不務正業(yè)”的名聲，似乎只能在“兩難”中努力超越，尋求實業(yè)與資本的平衡。

　　“不務正業(yè)”

　　雅戈爾成立后的第五個年頭，1984年，一家名叫優(yōu)衣庫的日本服裝零售企業(yè)成立；1985年，總部位于西班牙的INDITEX成立。20多年后的今天，優(yōu)衣庫和INDITEX旗下的主打服裝品牌“ZARA”在中國熱賣，業(yè)務遍布全球市場。

　　優(yōu)衣庫編制的一份全球十大服裝企業(yè)排名中，2009財年，INDITEX名列榜首，銷售額為110.84億歐元（約合1023億元人民幣）；優(yōu)衣庫銷售額6850億日元(約合561億元人民幣)，名列第五，前十強中，沒有來自中國大陸的服裝企業(yè)。作為中國的服裝龍頭企業(yè)，2009年，雅戈爾服裝主業(yè)收入55.3億元人民幣，加上紡織業(yè)務的19.7億元人民幣，兩者相加為75億元人民幣，僅是優(yōu)衣庫收入的八分之一，INDITEX收入的7.3%。

　　值得注意的是，INDITEX、優(yōu)衣庫的主業(yè)都只有一項，那就是服裝，但雅戈爾不是。

　　1999年，雅戈爾出資3.2億元獲得中信證券9.61%的股份，成為中信證券的第二大股東，雅戈爾股權投資就此邁出了第一步。雅戈爾2009年年報顯示，公司持有中信證券等14家上市公司的股份，投資總額為46.7億元，市值為126億元，浮盈約80億元。另外，雅戈爾還持有包括海南天然橡膠產業(yè)集團股份有限公司在內的PE投資及其他投資項目8個，累計投資70642.65萬元。

　　同時，2002年雅戈爾出資7798萬元收購寧波雅戈爾置業(yè)有限公司92.78%的股權，雅戈爾全資子公司寧波雅戈爾進出口有限公司出資607萬元收購寧波雅戈爾置業(yè)有限公司7.22%的股權，這標志著雅戈爾正式進入房地產業(yè)務領域。2009年，雅戈爾實現(xiàn)房地產業(yè)務營業(yè)收入519545.03萬元，凈利潤119134.30 萬元，分別較上年同期增長49.88%和53.16%；在建項目15個，在建面積224.63 萬平方米，全面創(chuàng)歷史新高。雅戈爾置業(yè)在中國房地產測評中心發(fā)布的《2009年中國房地產開發(fā)企業(yè)500強測評排行榜》中位居第56位，在“浙江房地產開發(fā)企業(yè)20 強”中名列第四。寧波、杭州、蘇州成為雅戈爾房地產業(yè)務的主要區(qū)域。

　　主業(yè)“短板”

　　雅戈爾作出上述房地產投資以及資本投資的原因是，紡織服裝主業(yè)毛利率太低。

　　雅戈爾打通了種植、紡織、印染、服裝研發(fā)生產和銷售的各個環(huán)節(jié)，而與主要抓服裝研發(fā)和銷售的INDITEX與優(yōu)衣庫比較，有成本優(yōu)勢的雅戈爾在服裝毛利率上卻并不占優(yōu)勢。以2009年財務數據相比，雅戈爾服裝毛利率35.5%，優(yōu)衣庫毛利率49.9%，INDITEX毛利率57.1%。

　　品牌溢價不夠，零售市場尚未充分開發(fā)，是導致雅戈爾毛利率較低的主要原因。

　　雅戈爾是以服裝生意起家的，實業(yè)是雅戈爾的特長。為了保證生產的高質量，雅戈爾集團股份有限公司技術研發(fā)中心主任王慶淼說，雅戈爾在新疆建立了棉花種植基地，這個基地種出來的長絨棉長度達到40毫米，比美國、埃及最好的長絨棉還要長3毫米，使雅戈爾可以生產出更細、更強力的紗線，包括世界上最細的350支紗線，這種紗線的手感和光澤如同絲一般。雅戈爾每年需要的棉花80%來自自己的棉花種植基地，雅戈爾打通了種植、紡織、印染、服裝研發(fā)生產和銷售的各個環(huán)節(jié)，將產品質量的各個環(huán)節(jié)全部掌握在自己手里，這被廣東時尚產業(yè)經濟研究院院長李凱洛稱為產業(yè)鏈“縱向一體化”的重資產型企業(yè)。

　　然而，并不是生產質量越好的產品就能賣出越高的價格。李凱洛說：“夏夢是杰尼亞授權加工的工廠，杰尼亞給夏夢提供面料、板型，做出來一套衣服市場價可以賣到2萬元，但如果夏夢自己做，用自己的品牌‘夏夢’，同樣工藝一套衣服只能賣4000~5000元，這就是品牌區(qū)別。雅戈爾的西裝生產可能做得很好，但是品牌沒有高附加值。”

　　服裝品牌的溢價，取決于企業(yè)對零售市場的把握，這種把握的一個重要方面是對零售市場的快速響應，重資產的雅戈爾與“ZARA”、優(yōu)衣庫相比，身形轉換要緩慢得多。在產品推陳出新的頻率上，雅戈爾品牌的服裝每年舉行兩次訂貨會，意味著雅戈爾的門店平均半年更新一次貨品，杰克瓊斯（JACK&JONES）一年舉行12次訂貨會，而向來以服裝款式更新速度快、緊跟時尚潮流的INDITEX每兩周就會向門店提供一次新款服裝，其配送中心可以在平均24小時的時間里將服裝送到歐洲的門店，在平均48小時的時間送到美國和亞洲的門店。

　　反映企業(yè)把控零售市場力度的另一個指標，是平效（即平均每平方米銷售額），平效越高，同等面積條件下實現(xiàn)的銷售業(yè)績也就越高。2009年優(yōu)衣庫營業(yè)總面積74.0489萬平方米，以其年銷售額除以總營業(yè)面積算出的平效約合6.5萬元人民幣，INDITEX的平效是4萬元人民幣左右，而雅戈爾的平效是1.46萬元人民幣，是優(yōu)衣庫的五分之一左右，是INDITEX的三分之一。

　　三套馬拉一輛車還是三輛車？

　　雅戈爾董事長李如成仍然頻頻為紡織服裝業(yè)務“站臺”，2009年和2010年中國服裝服飾博覽會上，李如成都是高調宣講雅戈爾新推出的漢麻產品，盡管如此，這位曾經自己充當服裝設計師的老總已經在慢慢淡出服裝主業(yè)，雅戈爾的服裝業(yè)務已經由其弟李如剛接管。

　　雅戈爾橫跨紡織服裝、房地產、股權投資三大領域，李如成顯然不可能像當年的青春服裝廠廠長那樣，事無巨細，樣樣親力親為，多元化戰(zhàn)略帶來滾滾利潤的同時，也讓李如成分身乏術。

　　李凱洛認為，雅戈爾目前“三套馬車”的多元化策略，問題在于三套馬跑的是不同的方向，但是拉的是一輛車，實際效果不是“1+1>2”，可能是“1+1<1”。他說：“一個專業(yè)做股票的，讓他回頭再開一個餐館，是開不了的，因為他的心理結構已經發(fā)生了變化。”雅戈爾的三大主業(yè)在李凱洛看來，應該彼此獨立運作，學習伊藤忠的商社模式，設立獨立事業(yè)部，重視每個事業(yè)部的獨立生存和發(fā)展。

　　對于剝離房地產和股權投資、將之裝入其他公司的建議，雅戈爾有關人士表示有所耳聞，但是如何操作、能否實現(xiàn)沒有定論。

　　(本文來源：第一財經日報作者：胡軍華)