今年1月，中美兩國(guó)股票市場(chǎng)市值縮水2.5萬(wàn)億美元。

資本遇冷，全球風(fēng)投數(shù)量、金額均急劇下降。

2000年科技泡沫之后直到2009年才出現(xiàn)“獨(dú)角獸”，今天大多數(shù)獨(dú)角獸卻在18個(gè)月內(nèi)就達(dá)到10億美金估值。

是價(jià)值？還是泡沫？

奔跑的獨(dú)角獸，與陽(yáng)光下的泡沫。

公共和私人資本市場(chǎng)對(duì)科技公司的估值似乎有所不同。公共市場(chǎng)似乎更理性，私人資本市場(chǎng)卻夠狂野。

對(duì)科技公司的激進(jìn)估值不是新現(xiàn)象，對(duì)于首次公開(kāi)招股之前高估值的廣泛關(guān)注，讓人想起了對(duì)本世紀(jì)之交技術(shù)泡沫的辯論，當(dāng)時(shí)泡沫也擴(kuò)展到了媒體和電信部門(mén)。今年一季度，對(duì)美國(guó)公司的風(fēng)投資金急劇下降，盡管估值超過(guò)10億美元的“獨(dú)角獸”公司數(shù)量在此期間持續(xù)增加，但關(guān)于這場(chǎng)辯論的熱度不減。

這些獨(dú)角獸的存在是2000年和2016年之間的一個(gè)顯著差異。直至七年前，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司在上市之前是不可能達(dá)到10億美元估值的，更不用說(shuō)當(dāng)前估值100億美元的14家“十角獸”（包括有Uber、小米、Airbnb、Palantir、滴滴、Lufax、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、Snapchat、Wework、Flipkart、SpaceX、Pinterest、Dropbox、大疆）。

另外，值得注意的是，這些高估值公司主要集中在私人的， pre-IPO 公司，而世紀(jì)之交的高估值公司主要是公共公司。其次在全球維度：中國(guó)科技領(lǐng)域的創(chuàng)新和增長(zhǎng)是今天比2000年更強(qiáng)的一股力量。

所有這些因素都表明，當(dāng)前的這一幕，結(jié)果可能跟16年前大不相同。雖然在此周期中發(fā)生的潛在經(jīng)濟(jì)變化與上一周期中發(fā)生的經(jīng)濟(jì)變化并沒(méi)有明顯的差異，但公共市場(chǎng)科技公司的估值在當(dāng)前的資本市場(chǎng)下是基本合理的——甚至低于歷史標(biāo)準(zhǔn)估值。

即使當(dāng)前私營(yíng)公司估值下降，也不太可能對(duì)更廣泛的公共市場(chǎng)產(chǎn)生很大的影響。從另一角度來(lái)看，中美兩國(guó)的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)也很不一樣。

歷史的教訓(xùn)

2000年技術(shù)泡沫的定義特征是：它是公共市場(chǎng)泡沫。從1998年起，科技市場(chǎng)的估值比一般市場(chǎng)的估值高40%；而在2000年初的泡沫高峰期，甚至高出165%。

但是，那時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模最大的科技初創(chuàng)公司， IPO 的估值幾乎不會(huì)超過(guò)60億美元，按照今天的標(biāo)準(zhǔn)，這是一個(gè)很小的數(shù)字。除此之外，估值增長(zhǎng)很大的一部分不是來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)公司，而是來(lái)自老式電信公司，該行業(yè)的總價(jià)值在1997至2000年間增長(zhǎng)超過(guò)250%。

股票市場(chǎng)似乎從2000年的科技泡沫中學(xué)到了?？傮w而言，盡管公開(kāi)持股的科技公司在2015 IPO 的股價(jià)持續(xù)上升，但并沒(méi)有任何過(guò)高估值的跡象。2015年上市科技公司的估值平均為20倍收益，只比一般市場(chǎng)高10%，而且自2010年以來(lái)這些公司相對(duì)穩(wěn)定。

按照歷史標(biāo)準(zhǔn)，這是相對(duì)較低的。過(guò)去20年，科技公司平均估值溢價(jià)為25%，以往這個(gè)數(shù)字會(huì)更高。2000年的科技和電信泡沫期間，全球科技領(lǐng)域的估值最高將近收益的80倍，是非科技股估值的3倍還多。

在2001年泡沫破裂后的五年中，科技行業(yè)的估值溢價(jià)平均比其他股票市場(chǎng)高出50%。即使只局限于經(jīng)常出現(xiàn)過(guò)高估值現(xiàn)象的互聯(lián)網(wǎng)公司，也沒(méi)有看到明顯的估值泡沫。

獨(dú)角獸滿天飛的今天，與2000年的科技泡沫有何同與不同        考慮到這些公司的增長(zhǎng)預(yù)期，它們的估值溢價(jià)也不會(huì)出現(xiàn)在一般市場(chǎng)上。更高的估值倍數(shù)在大多數(shù)情況下，通過(guò)對(duì)盈利增長(zhǎng)和利潤(rùn)更高的共識(shí)預(yù)測(cè)來(lái)解釋。市場(chǎng)對(duì)此的期望可能是錯(cuò)的，但至少普遍的期望是一致的。

還應(yīng)該關(guān)注的是中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)是一個(gè)明顯的例外，雖然中國(guó)的股票估值總是需要謹(jǐn)慎對(duì)待。2008年之前，中國(guó)科技公司的平均價(jià)格比一般市場(chǎng)高出50%~60%，從那時(shí)起，這種溢價(jià)已經(jīng)增長(zhǎng)到190%左右。為什么？

部分原因是中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模比美國(guó)更大，增長(zhǎng)也更快，而且政府對(duì)于具有更高價(jià)值和戰(zhàn)略意義的硬件價(jià)值鏈的本地化雄心勃勃。非國(guó)有企業(yè)在中國(guó)的增長(zhǎng)是這個(gè)故事的另一部分，過(guò)去五年中，進(jìn)入市場(chǎng)的許多新技術(shù)公司都是非國(guó)有的，并且非國(guó)有企業(yè)比同一領(lǐng)域國(guó)有企業(yè)的估值高出50%~100%。

這一次，不一樣嗎？

今天與2000年最大的不同在于私人資本市場(chǎng)，以及公司如何上市。

直到2009年才有 pre-IPO 公司的估值達(dá)到10億美元。今天大多數(shù)獨(dú)角獸公司在過(guò)去的18個(gè)月中就達(dá)到了這一估值水平。他們分布在幾個(gè)不同的地區(qū)：35%位于舊金山灣區(qū)，20%在中國(guó)，另外的15%位于美國(guó)東海岸。

投資和估值的顯著變化伴隨著這些公司數(shù)量的增加。首先是首次公開(kāi)招股前投資輪次的增加，2013到2015年間，風(fēng)險(xiǎn)投資的平均規(guī)模增加了一倍以上，并且平均交易規(guī)模和交易數(shù)量都是最高的。融資輪次之間的估值增長(zhǎng)也非常引人注目：不少中國(guó)公司在一年的數(shù)輪融資中估值增加了5倍。

無(wú)論技術(shù)領(lǐng)域新興商業(yè)模式的質(zhì)量如何，毫無(wú)疑問(wèn)的是，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)已經(jīng)建立起了前所未有的現(xiàn)金供應(yīng)。全球未投資但承諾投資的資金總額從2012年的1000多億美元增加到2015年的近1500億美元，達(dá)到歷史最高。

并購(gòu)，房地產(chǎn)和特殊基金都有巨大的交易規(guī)模?？紤]到行業(yè)和資產(chǎn)類(lèi)別，風(fēng)險(xiǎn)投資的靈活性較低，許多風(fēng)投基金在同一個(gè)潛在交易池中捕魚(yú)，甚至有些只是其地理位置的后院。

風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)的流動(dòng)性由于新的投資者入場(chǎng)而增加，一些基金中有限的合作伙伴在接受風(fēng)險(xiǎn)投資的公司接近 IPO 時(shí)尋找直接的投資機(jī)會(huì)。這使得公司在首次公開(kāi)招股前能進(jìn)行更大規(guī)模的融資，直接向機(jī)構(gòu)投資者和高凈值個(gè)人出售。

這些投資者在規(guī)模上與風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)相差甚遠(yuǎn)，因此可以在 IPO 之前拓寬跑道，盡管不是無(wú)限期的：它們的參與取決于通過(guò) IPO 或出售的最終退出時(shí)的承諾。

因此，個(gè)別 IPO 初創(chuàng)企業(yè)的估值需要謹(jǐn)慎看待，因?yàn)樗鼈兊娘L(fēng)險(xiǎn)資本投資者從交易保護(hù)條款和估值數(shù)字本身獲利頗豐。在下輪融資的估值低于上一輪時(shí)，這些條款在決定不同的投資者如何分配這塊蛋糕中變得至關(guān)重要。

IPO 障礙

私人資本市場(chǎng)并不孤立于公共市場(chǎng)之外：除了少數(shù)例外，接受風(fēng)險(xiǎn)投資的公司最終必須在公開(kāi)交易所上市，或出售給上市公司。目前這兩個(gè)市場(chǎng)的估值之間的脫節(jié)將以某種方式逐步解決，通過(guò)一系列價(jià)格較低的首次公開(kāi)發(fā)行，或者突然， IPO 前估值大幅縮水。

幾個(gè)因素使得前者發(fā)生的情況更多。一些晚期投資者，如 Fidelity 和 T. Rowe Price ，已經(jīng)對(duì)多個(gè)獨(dú)角獸的投資進(jìn)行下調(diào)，而創(chuàng)業(yè)公司 IPO 之后募集的資金比 IPO 之前更少變得很普遍。雖然不至于再度引發(fā)估值泡沫這樣的污名，但這樣的估值仍然很高。無(wú)論利潤(rùn)如何分配，這些公司仍然是獨(dú)立的，并且能夠上市。

科技公司保持私有化的時(shí)間是以往的三倍。很多大公司一直等到盈利后才上市。從2001年到2008年， IPO 的科技公司中只有不到10%實(shí)現(xiàn)盈利。

而自2010年以來(lái)，幾乎50％的公司已經(jīng)達(dá)到了盈虧平衡。自20世紀(jì)90年代技術(shù)泡沫以來(lái)，上市公司數(shù)量保持相對(duì)平穩(wěn)。但在過(guò)去五年中， IPO 時(shí)代的平均資本化增長(zhǎng)了一倍以上，反映了公開(kāi)發(fā)行的公司規(guī)模更大，更成熟的事實(shí)。

IPO 后會(huì)發(fā)生什么？

在過(guò)去三年中，61家市值超過(guò)10億美元的科技公司上市。這些公司的中位數(shù)現(xiàn)在只比其上市價(jià)格高出3％。一些前獨(dú)角獸的估值仍然較低，包括美國(guó)的 Twitter 和中國(guó)的阿里巴巴等知名公司。

歷史呈現(xiàn)給許多最近上市的公司一幅具有挑戰(zhàn)性的畫(huà)面。在1997年至2000年期間，美國(guó)技術(shù)公司有898家 IPO ，總價(jià)值約為1710億美元。但這個(gè)群體的流失是殘酷的。到2005年，只有303家仍然公開(kāi)。到2010年，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)下降到128家。

在2000年到2010年的十年里，這些千禧一代的幸存者每年的平均股價(jià)回報(bào)為-3.7％。在接下來(lái)的五年里，盡管股票市場(chǎng)高漲，但他們每年只回報(bào)-0.8％。

地理維度

當(dāng)前 pre-IPO 公司比2000年更加多樣化。特別有趣的是，看到兩個(gè)最大的地理集群 - 美國(guó)和中國(guó)獨(dú)角獸。只考慮互聯(lián)網(wǎng)公司，上市互聯(lián)網(wǎng)公司今天的總市值約為1.5萬(wàn)億美元。其中，美國(guó)公司占近三分之二，而中國(guó)公司（大部分在美國(guó)上市）幾乎占了其余的全部，世界其他地方合計(jì)低于5％。

這些地區(qū)的獨(dú)角獸之間的差異是顯而易見(jiàn)的。在美國(guó)和中國(guó)運(yùn)營(yíng)的100多個(gè)獨(dú)角獸中，只有14個(gè)擁有重疊的投資者，有兩家公司的估值占到這些公司總估值的三分之二——小米和滴滴。四分之三的中國(guó)獨(dú)角獸主要在線上市場(chǎng)，而美國(guó)獨(dú)角獸中線上市場(chǎng)只占不到一半，由于兩國(guó)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的監(jiān)管分離，這些獨(dú)角獸服務(wù)于單獨(dú)的用戶基群。

不清楚哪個(gè)群體更占有優(yōu)勢(shì)。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司可以獲得的本地市場(chǎng)是巨大的，是美國(guó)用戶數(shù)的兩倍多；電子商務(wù)市場(chǎng)顯著增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度是原來(lái)的三倍。此外，三家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度，阿里巴巴和騰訊已經(jīng)投資了許多中國(guó)獨(dú)角獸，使他們也更容易觸及數(shù)億用戶的操作平臺(tái)。

中國(guó)獨(dú)角獸中“中介”公司的比例也高得多，這些公司主要作為其他公司服務(wù)的渠道或分銷(xiāo)商。約三分之一的中國(guó)獨(dú)角獸擁有這種商業(yè)模式，而美國(guó)只有八分之一。

最后，美國(guó)的初創(chuàng)企業(yè)傾向于更快地適應(yīng)全球受眾。雖然已經(jīng)有幾家成功的中國(guó)科技公司已經(jīng)成功跨越了世界舞臺(tái)，如華為，聯(lián)想和中興，但過(guò)去五年成立的中國(guó)公司很少有能到這一點(diǎn)的。

今天的科技創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)與2000年的初創(chuàng)市場(chǎng)之間存在著種種差異，但這兩個(gè)時(shí)期都以刺激新技術(shù)和激發(fā)企業(yè)潛力為標(biāo)志，以刺激有意義的經(jīng)濟(jì)變革。在估值過(guò)高的情況下，私人市場(chǎng)似乎更加脆弱。但洞察力是至關(guān)重要的。

美國(guó)和中國(guó)股市的市值在1月份就下降了2.5萬(wàn)億美元。在最后一輪融資時(shí)，所有獨(dú)角獸公司綜合價(jià)值大約下降1萬(wàn)億美元的這種修正，似乎比最后一次技術(shù)泡沫破裂的修正更為溫和。