而未實現(xiàn)上市的永樂電器在資金供給上則困難多了，為了配合自己的市場擴張，陳曉轉(zhuǎn)而開始尋求私募股權(quán)基金(PE)的支持。經(jīng)過大半年的洽談，永樂電器最終于2005年1月獲得摩根士丹利及鼎暉的5000萬美元聯(lián)合投資。其中，摩根士丹利投資4300萬美元，占股23.53%;鼎暉投資700萬美元，占股3.83%。

正是這次融資，讓陳曉與包括摩根士丹利及鼎暉在內(nèi)的資本方簽下了一紙“對賭協(xié)議”，規(guī)定了永樂電器2007年凈利潤的實現(xiàn)目標(biāo)，陳曉方面則需要根據(jù)實現(xiàn)情況向資本方出讓股權(quán)或者獲得股權(quán)。

陳曉要想在這場賭局中不賠股權(quán)，意味著他2007年至少要完成6.75億元的凈利潤指標(biāo)。問題是，摩根士丹利設(shè)立的利潤指標(biāo)是否合理?永樂電器2002年至2004年的凈利潤分別為2820萬元、1.48億元和2.12億元，顯然這個盈利水平與6.75億元的目標(biāo)還差得太遠。而摩根士丹利的理由是，永樂電器過去幾年的凈利潤增長一直保持在50%以上的速度，按照這樣的速度計算，2007年實現(xiàn)6.75億元的目標(biāo)不存在太大的困難。

獲得融資之后的陳曉，明顯加快了在全國擴張的步伐。一方面強勢擴張自營連鎖店，另一方面大肆收購?fù)小?005年5月至7月之間，永樂迅速收購了河南通利、廈門燦坤、廈門思文等地域性家電連鎖品牌。

2005年10月14日，永樂電器登陸香港聯(lián)交所完成IPO，融資超過10億港元。

但是，在企業(yè)上市的表面光鮮背后，陳曉開始明顯感覺到經(jīng)營寒流的到來，其跨地域擴張的困局開始初現(xiàn)端倪。上市一個月之后，永樂電器無奈對外承認(rèn)“外地發(fā)展不順”的事實。其2005年全年凈利雖然由2004年的2.12億元大幅增加至3.21億元，但是其單位面積銷售額卻下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。

2006年4月24日，永樂公告披露“預(yù)計上半年的利潤低于去年同期”。此消息發(fā)布之后，永樂電器的股價毫無懸念地連續(xù)下挫。永樂的投資人摩根士丹利，也在此期間立刻減持了手中50%的永樂股票。

此時牽動陳曉神經(jīng)的，或許已不再是股價的下挫以及摩根士丹利的套現(xiàn)，而是一年前簽下的那紙對賭協(xié)議。按照永樂電器披露的業(yè)績預(yù)警，2006年的全年業(yè)績很可能低于2005年的3.21億元，那么2007年要實現(xiàn)6.75億元凈利潤的希望就會變得非常渺茫，這就意味著陳曉要賠3%~6%的企業(yè)股權(quán)給摩根士丹利。

有沒有什么方法可以快速增加企業(yè)的盈利？這個問題，陳曉從2006年年初開始就一直在琢磨。

2006年7月25日，國美與永樂正式對外公布了兩家合并的方案：國美電器通過“現(xiàn)金+股票”的方式，以52.68億港元的代價全資收購永樂電器，收購?fù)瓿芍?，原永樂的股東全部轉(zhuǎn)變成國美的股東，而永樂則成為國美的全資子公司并從香港聯(lián)交所退市。

2006年8月14日，永樂電器公布了該年的半年報，上半年永樂最終獲利1501.8萬元，相比2005年同期凈利潤1.4億元，跌幅高達89%?！?/p>

隨著永樂90%以上的股東接受國美的要約收購，永樂電器退市已成定局，永樂方面承諾的以永樂電器(HK0503)股票與大中進行資本層面股權(quán)置換已無法兌現(xiàn)，永樂接受國美要約收購直接構(gòu)成對大中的違約，最終導(dǎo)致雙方合作中止。

2006年11月，陳曉低調(diào)出任國美電器總裁。雖然他在國美擁有少量股權(quán)(不足4%)，但顯然已經(jīng)不再是當(dāng)年永樂時代一言九鼎的大股東了，而更像是黃光裕所聘請的職業(yè)經(jīng)理人。

太子奶為實現(xiàn)上市計劃，于2006年引入英聯(lián)、高盛、摩根士丹利等三大投行“對賭”，借款7300萬美元給李途純，之后又介紹花旗集團、新加坡星展銀行等6家國際銀行，為太子奶提供了5億元人民幣的無抵押、無擔(dān)保、低息3年期信用貸款。

根據(jù)這份對賭協(xié)議，在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整(降低)對方股權(quán);如完不成30%的業(yè)績增長，李途純將會失去控股權(quán)。彼時太子奶實現(xiàn)連續(xù)10年的復(fù)合增長率超過100%，給了李途純很大的底氣。

借助這些資金，李途純開始瘋狂擴張。2008年，由于高速擴張，太子奶被曝資金鏈斷裂。

2008年8月，太子奶集團開始陸續(xù)被曝資金鏈斷裂，隨后陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機。三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持的61.6%股權(quán)。2009年1月湖南株洲政府注資1億元，由高科奶業(yè)托管太子奶，并從三大投行手中要回61.6%股權(quán)，交回李途純，并抵押給高科奶業(yè)代為行權(quán)。然而，這些舉措并未救活負(fù)債累累的太子奶。根據(jù)德勤審計的結(jié)果顯示，集團負(fù)債高達26億元左右。

在資金鏈趨于斷裂，銷售業(yè)績急劇下降的雙重壓力下，李途純簽訂的那份“對賭協(xié)議”被迫提前履行，他不得不將自己持有的股權(quán)全部出讓。

公開資料顯示，俏江南在2000年創(chuàng)建之初即已實現(xiàn)盈利，連續(xù)8年盈利之后，2007年，其銷售額達10億元左右。2009年，張?zhí)m首次榮登胡潤餐飲富豪榜第三名，財富估值為25億元。

2008年9月30日，俏江南與鼎暉創(chuàng)投簽署增資協(xié)議，鼎暉創(chuàng)投注資約合2億元人民幣，占有俏江南10.526%的股權(quán)。

而俏江南與鼎暉創(chuàng)投簽署的投資條款也有所謂的“對賭協(xié)議”：如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權(quán)以回購方式退出俏江南。2012年底是當(dāng)初雙方約定上市的最后期限。也有說法稱，俏江南如果無法在2012年年底上市，另一種結(jié)果是張?zhí)m將面臨失去控制權(quán)的風(fēng)險。

2011年3月，俏江南向證監(jiān)會發(fā)行部提交了上市申請，但在隨后的數(shù)月內(nèi)，俏江南未能收到相關(guān)政府部門的書面反饋意見。

在2012年中國傳統(tǒng)春節(jié)即將到來之時，證監(jiān)會披露IPO申請終止審查名單，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止。張?zhí)m被迫轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。2006年，商務(wù)部、證監(jiān)會、外管局等六部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(簡稱“10號文”)，其中第11條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境內(nèi)合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)的境內(nèi)公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其它方式，規(guī)避前述要求。”

從2013年年初開始，俏江南的經(jīng)營狀況陷入泥潭，多家門店由幾年前的常年盈利轉(zhuǎn)變?yōu)樵略绿潛p。對于俏江南未能在港IPO，外界有推測稱,當(dāng)時俏江南已經(jīng)身陷財務(wù)泥潭,難以自拔。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成為最大股東。CVC并未披露收購價格和股比，不過外界傳其持有俏江南82.7%的股權(quán)，其中張?zhí)m出售的69%股權(quán)，作價3億美元。

2015年7月14日，一則關(guān)于張?zhí)m被“踢出”俏江南董事會的消息再次引發(fā)廣泛關(guān)注。隨后俏江南發(fā)布聲明，稱“保華有限公司(保華)代表已于2015年6月被委任成為俏江南集團董事會成員。CVC的委派代表和張?zhí)m不再擔(dān)任俏江南董事會成員,且不再處理或參與俏江南的任何事務(wù)”。

7月17日，張?zhí)m委托律師發(fā)表聲明，全面否認(rèn)“出局”說法。聲明稱，商務(wù)部反壟斷局于2013年11月批準(zhǔn)隸屬于CVC的甜蜜生活集團與俏江南收購案，收購?fù)瓿芍螅珻VC取得了俏江南82.7%的股權(quán)。而張?zhí)m已于2013年底辭去了俏江南相關(guān)公司的董事和法人等職務(wù)，因此，不存在張?zhí)m2015年7月14日退出俏江南董事會的情況。

張?zhí)m最終失去俏江南控制權(quán)。

2005年，隨著雷士的銷售渠道改革，三位股東的矛盾全面爆發(fā)，其他兩位股東激烈反對吳長江的改革方案。結(jié)果是吳長江支付給兩位股東個八千萬，兩位股東退出雷士照明。但是雷士賬上并沒有足夠支付股東款的現(xiàn)金。最終達成的折中方案是，兩位股東先各拿5000萬，剩余款項半年內(nèi)付清。在兌現(xiàn)了一個億的股東款之后，雷士賬上幾乎變成“空殼”，雷士照明極度缺錢。

2006年8月，在毛區(qū)健麗的牽線搭橋下，軟銀賽富正式?jīng)Q定投資雷士。8月14日，軟銀賽富投入的2200萬美元到賬，占雷士股權(quán)比例35.71%。

兩年之后的2008年8月，雷士照明為了增強其制造節(jié)能燈的能力，以現(xiàn)金+股票的方式收購了世通投資有限公司(其旗下的三友、江山菲普斯及漳浦菲普斯專事節(jié)能燈燈管及相關(guān)產(chǎn)品的制造)，其中現(xiàn)金部分須支付4900余萬美元。

當(dāng)時雷士并沒有足夠的現(xiàn)金來支付這筆收購款，賬上現(xiàn)金及存款僅有3000萬美元。為了完成此次收購，雷士照明不得不再次尋求私募融資。在該次融資中，高盛與軟銀賽富聯(lián)合向雷士照明投入4656萬美元，其中高盛出資3656萬美元、軟銀賽富出資1000萬美元。

此次融資，吳長江的持股比例因稀釋而失去了第一大股東地位，持股34.4%;而賽富則因先后兩次投資，持股比例超越吳長江達到36.05%，成為第一大股東;高盛以11.02%的持股比例成為第三大股東。

2010年5月20日，雷士照明登陸港交所，發(fā)行6.94億股新股(占發(fā)行后總股本的23.85%)，發(fā)行價2.1港元/股，募資14.57億港元。

2011年7月21日，雷士引進法國施耐德電氣作為策略性股東，由軟銀賽富、高盛聯(lián)合吳長江等六大股東，以4.42港元/股(較當(dāng)日收盤價溢價11.9%)的價格，共同向施耐德轉(zhuǎn)讓2.88億股股票。施耐德耗資12.75億港元，股份占比9.22%，因此而成為雷士照明第三大股東。

從雷士照明的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，創(chuàng)始人吳長江早已失去第一大股東地位，而軟銀賽富在雷士上市以前就儼然已是相對控股的第一大股東。而失去第一大股東地位的吳長江，并未意識到自己面臨局勢的危險性。吳長江非但不擔(dān)心自己的控制權(quán)旁落，反而在上市以后還大幅減持股票，直到轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給施耐德之后，吳長江(包括其個人及通過全資公司NVC合計)的持股比例下降到了17.15%的最低點。而賽富則還擁有18.48%的持股比例。

當(dāng)財務(wù)投資人股東引薦大鱷型的產(chǎn)業(yè)投資人進入企業(yè)時，其中暗含的含義已經(jīng)相當(dāng)清晰了。以黑石、凱雷、KKR等為代表的PE機構(gòu)，專門獵食性地入股一些價值被低估或者暫時陷入困境的企業(yè)，經(jīng)過一番整合之后再將企業(yè)打包或者分拆出售給產(chǎn)業(yè)大鱷，而PE投資人則借此一進一出獲得超額暴利。華爾街著名的記實商戰(zhàn)圖書《門口的野蠻人》，已經(jīng)將此種情形描述得精彩紛呈。

2012年5月25日，吳長江被毫無征兆地“因個人原因”而辭去了雷士照明一切職務(wù)，而接替他出任董事長的則是軟銀賽富的閻焱，接替他出任CEO的則是來自于施耐德并在施耐德工作了16年的張開鵬。而據(jù)雷士內(nèi)部人士透露，張開鵬與閻焱是南京航空航天大學(xué)的校友。

2007年蔡達標(biāo)主導(dǎo)“真功夫”引入了兩家風(fēng)險投資基金：內(nèi)資的中山聯(lián)動和外資的今日資本，共注入資金3億元，各占3%的股份。這樣，融資之后，“真功夫”的股權(quán)結(jié)構(gòu)變成：蔡、潘各占47%，VC各占3%，董事會共5席，構(gòu)成為蔡達標(biāo)、潘宇海、潘敏峰以及VC的派出董事各1名。

引入風(fēng)險投資之后，公司要謀求上市，那么打造一個現(xiàn)代化公司管理和治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)是當(dāng)務(wù)之急。但蔡達標(biāo)在建立現(xiàn)代企業(yè)制度的努力觸及另一股東潘宇海的利益，“真功夫”在蔡達標(biāo)的主持下,推行去“家族化”的內(nèi)部管理改革,以職業(yè)經(jīng)理人替代原來的部分家族管理人員,先后有大批老員工離去。公司還先后從麥當(dāng)勞、肯德基等餐飲企業(yè)共引進約20名中高層管理人員,占據(jù)了公司多數(shù)的要職，基本上都是由蔡總授職授權(quán),潘宇海顯然已經(jīng)被架空。

雙方矛盾激化。2011年4月22日，廣州市公安機關(guān)證實蔡達標(biāo)等人涉嫌挪用資金、職務(wù)侵占等犯罪行為，并對蔡達標(biāo)等4名嫌疑人執(zhí)行逮捕。

蔡潘雙方對真功夫的混亂爭奪讓今日資本頂不住股東壓力，而選擇退出。2012年11月30日，今日資本將旗下今日資本投資—(香港)有限公司(下稱今日資本香港公司)所持有真功夫的3%股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給潤海有限公司。至此，真功夫股權(quán)又再次重回了蔡潘兩家對半開的局面。

三年之后，真功夫原總裁蔡達標(biāo)一案塵埃落定。根據(jù)廣州中院二審判決，蔡達標(biāo)構(gòu)成職務(wù)侵占罪和挪用資金罪被維持14年刑期。隨著蔡達標(biāo)刑事案件終審判決生效，蔡達標(biāo)所持有的41.74%真功夫股權(quán)已進入司法拍賣程序，有傳言股權(quán)估值高達25億元。

在2010年，山東瀚霖在《股權(quán)融資商務(wù)計劃書》中稱：公司計劃集資30億元人民幣，5年內(nèi)分三期完成6萬噸/年的長鏈二元酸生產(chǎn)線。第一期工程為1萬噸/年，2009年10月份開始正式投產(chǎn)，當(dāng)年銷售收入5000萬元，實現(xiàn)凈利潤1700萬元。第二期工程2萬噸/年2009年11月正式開工建設(shè)，計劃2010年6月建成，成為世界最大的長鏈二元酸生產(chǎn)基地。預(yù)計2010年實現(xiàn)凈利潤3億元。三期工程3萬噸/年建成后，總生產(chǎn)能力達到6萬噸/年，每年總產(chǎn)值將達到30億元以上，利潤超過10億元。

山東瀚霖以2012年上市為對賭標(biāo)的，在2011年以“忽悠”方式引入了27家PE機構(gòu)投資14.08億資金突擊入股，其中包括知名PE機構(gòu)硅谷天堂、中興通訊旗下創(chuàng)投公司中興合創(chuàng)。

投資山東瀚霖的機構(gòu)和企業(yè)共為27家，投資金額高達1.76億元，機構(gòu)占股為28.95%。在這27家機構(gòu)和企業(yè)中，出資額最大的是5000萬元，投資方為煙臺市廣信投資發(fā)展有限責(zé)任公司。其次為青島銅城投資咨詢有限公司，投資額為1600萬。新疆東凡股權(quán)投資合伙企業(yè)和天津合信股權(quán)投資基金合伙企業(yè)出資緊隨其后。其中，包括知名PE機構(gòu)天津硅谷天堂合盈股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(簡稱“硅谷天堂”)、中興通訊旗下創(chuàng)投公司中興合創(chuàng)，分別認(rèn)購700萬出資額和500萬出資額，分別投資了5600萬元和4000萬元。其余的PE機構(gòu)出資額多在500萬元左右，投資額在4000萬左右。

除兩家機構(gòu)外，其余的都是在2011年突擊進入山東瀚霖，而且多集中在2011年下半年。如此高密度地投資山東瀚霖的原因就是：彼時山東瀚霖準(zhǔn)備2012年上市，而簽訂的合同內(nèi)容對賭的就是2012年上市成功，否則回購股份。

2012年，山東瀚霖上市失敗，按照對賭協(xié)議，若在2012年在中國中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市失敗，則曹務(wù)波要回購股份。但官司纏身的曹務(wù)波無力償還，于是2013年上半年，冷杉資本開始起訴曹務(wù)波。

2014年冷杉資本凍結(jié)了山東瀚霖的股權(quán)。

至此，27家PE退出無望，14億打了水漂。

增資協(xié)議第7條第2款，即業(yè)績補償條款(媒體報道多用對賭條款來簡稱本條內(nèi)容，筆者以為不妥。實際上，對賭條款包括業(yè)績補償、上市時間對賭、股權(quán)調(diào)整等多種方式，本條內(nèi)容只涉及業(yè)績補償，并未涉及其他對賭條款，因此不宜以對賭條款籠統(tǒng)地稱呼)約定：若甘肅世恒2008年凈利潤完不成3000萬元人民幣，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒補償，若甘肅世恒未能履行補償義務(wù)，海富投資有權(quán)要求香港迪亞補償，并約定了補償金額的計算方式。

海富投資于2007年11月2日依約向甘肅世恒繳存了出資款2000萬元人民幣，其中114萬余元認(rèn)繳新增注冊資本，1885萬余元計入資本公積金。

2008年2月29日，甘肅省商務(wù)廳批準(zhǔn)了增資協(xié)議、合營合同和公司章程。隨后，甘肅世恒辦理了相應(yīng)的工商變更登記。

2008年，甘肅世恒凈利潤不足3萬元人民幣，遠未達到約定水平，由此觸發(fā)了增資協(xié)議中的業(yè)績補償條款。

海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議被判無效。

海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議被判無效。

海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議被判部分無效。

從2008年出現(xiàn)對賭糾紛到2012年最高法院一錘定音，四年時間，海富投資不僅承擔(dān)著巨額的投資成本，而且背負(fù)著不知何時終結(jié)的訴訟時間成本，可以說海富投資在本次風(fēng)投中徹底失敗。

2008年11月17日，黃光裕和財務(wù)總監(jiān)周亞飛被相關(guān)部門帶走調(diào)查。緊接著，國美財務(wù)遭遇麻煩，資金鏈吃緊，且還面臨贖回一筆可轉(zhuǎn)換債券的壓力(國美此前在2007年5月發(fā)行過一筆46億元的可轉(zhuǎn)換債，持有人可于2010年5月要求國美贖回)。

同時，2008年正值全球金融危機，市場現(xiàn)金幾乎枯竭，國美電器內(nèi)外交困。截至2008年末，其應(yīng)付票據(jù)及銀行借貸已達86.57億元，而應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)更是高達129億元。

2009年1月，陳曉臨危受命，接替黃光裕任國美董事局主席。

2009年4月，大股東黃光裕同意國美電器的債務(wù)重組方案。經(jīng)陳曉引薦，國美電器引入貝恩。據(jù)報道，當(dāng)時合作方案中隱含著“保證黃氏家族的控股地位”，并以“貝恩不會絕對控股國美”為前提。最終，貝恩在國美電器當(dāng)時32.36億港元的融資中認(rèn)購了總價18.04億港元的七年期可換股債券，國美電器才逐步走出危機恢復(fù)增長。

2010年9月，在“黃陳大戰(zhàn)”的股東大會召開前夕，貝恩資本將所持有的18.04億港元國美電器可轉(zhuǎn)換債全部轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股價格為1.108港元/股，轉(zhuǎn)股股份為國美電器16.66億股，占股比例為9.98%的股權(quán)。轉(zhuǎn)股后貝恩成為僅次于黃光裕的第二大股東。

在貝恩資本進入國美的三年里，國美電器一直受困于內(nèi)亂而頻繁改變策略。然而也就在這兩三年內(nèi)，整個家電連鎖產(chǎn)業(yè)的態(tài)勢已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。

老對手蘇寧電器已經(jīng)在幾年間全面超越國美，而國美在電商上的猶豫不決又使其早已開展的電商業(yè)務(wù)一直業(yè)績平平。當(dāng)蘇寧易購在2011年銷售額達到59億元時，國美電器網(wǎng)上商城的銷售額僅有10億元。

2011年3月，陳曉辭去國美職務(wù)，由張大中接任國美電器董事會主席。不過，內(nèi)耗加電商崛起及市場低迷，令國美電器2012年虧損超7億元。

2015年1月22日晚，國美電器發(fā)布業(yè)績預(yù)告，2014年綜合毛利率預(yù)計將超過18%，凈利潤將同比增長約40%。按國美電器2013年凈利潤8.9億元推算，預(yù)計其2014年凈利潤將超12億元。

同在1月22日當(dāng)天，國美電器第二大股東貝恩，盡售其所持國美電器的9.2億股，以較收市價折讓2.5%-5.17%的條件套現(xiàn)約10.6億元。貝恩退出后，國美第二大股東不再是貝恩，變?yōu)樨惾R德，其持股比例由2014年1月底7.05%增至目前的7.73%。

公開數(shù)據(jù)顯示，貝恩此次悉售國美股權(quán)，加上去年7月的配售，兩次套現(xiàn)共約20億元。相比2009年貝恩以18.04億元認(rèn)購國美股份，持股5年半，其賬面僅賺了1.96億元，投資回報率約11%。

貝恩退出后，1月22日至1月24日，國美股價連跌三天。第四天企穩(wěn)回升。

綜上，風(fēng)險投資作為財務(wù)投資人一般只關(guān)心企業(yè)能否提供超額資本回報，而不去考慮企業(yè)的健康長遠發(fā)展，當(dāng)然對企業(yè)控股權(quán)也無太大興趣。但財務(wù)投資人一旦與產(chǎn)業(yè)投資人合作，企業(yè)家只有認(rèn)命交出企業(yè)控制權(quán)的選擇了。

總體上說，我國的民營企業(yè)在面對風(fēng)險投資機構(gòu)時，由于相關(guān)融資與法律經(jīng)驗不足，常常處于任人宰割的弱勢地位。民營企業(yè)只有借助外力財務(wù)顧問與法律顧問，才能有效對抗風(fēng)投機構(gòu)，不至于在融資談判與操作過中處處受制于人，最終難以圓滿。