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  2013年10月04日    中國財務(wù)總監(jiān)網(wǎng)      
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  金融行業(yè)近乎瘋狂的高杠桿化誕生了諸如CDO(債務(wù)質(zhì)押支持債券)、CDS(信貸違約互換)等眾多的金融產(chǎn)品。隨著衍生層次越來越多,金融機(jī)構(gòu)的杠桿被無節(jié)制地放大,使得最基本的實(shí)體資產(chǎn)質(zhì)量在華麗又繁復(fù)的“杠桿”包裝下已少有人關(guān)注,也越來越難以看清。高杠桿化的極致使用導(dǎo)致了全球金融危機(jī)的爆發(fā),這已成為人們的共識。為應(yīng)對危機(jī),美國展開了全方位的“去杠桿化”。同樣的情況也出現(xiàn)在我國。2008年下半年以來,我國金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)在融資工具、金融工具尤其是衍生金融工具的投資虧損陸續(xù)浮出水面,我國金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)也通過出售風(fēng)險資產(chǎn)償還債務(wù)、主動收縮資產(chǎn)負(fù)債表等方式掀起了一股“去杠桿化”風(fēng)潮。我國企業(yè)該如何“杠桿化”生存?筆者力圖在對企業(yè)杠桿的含義、種類及其財務(wù)后果重新進(jìn)行理性梳理的基礎(chǔ)上,提煉出企業(yè)的“杠桿化”生存法則與技巧。相信這也是在金融危機(jī)中必須回答的財務(wù)理論與實(shí)踐難題。

  一、現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)生多種杠桿

  企業(yè)使用“杠桿”就是要以少量的資源“撬動”較多的資源,以少量投入“支撐”較大收益。“以少搏多”、“以權(quán)益搏負(fù)債”、“以現(xiàn)在搏未來”是企業(yè)利用杠桿開發(fā)各種財務(wù)資源的基本特征。具體而言,企業(yè)可以利用的杠桿方式包括五個方面:

  1.財務(wù)杠桿。就是以負(fù)債為代表的負(fù)債杠桿。負(fù)債尤其是有息負(fù)債會使企業(yè)息稅前利潤(EBIT)發(fā)生微量變化,從而導(dǎo)致權(quán)益報酬率(ROE)大幅變動。企業(yè)資產(chǎn)報酬率(ROA)和負(fù)債利率差額具有不確定性并引起ROE發(fā)生巨變的風(fēng)險即為籌資風(fēng)險。這種風(fēng)險程度的大小完全受控于財務(wù)杠桿的大小。對財務(wù)杠桿風(fēng)險管理的關(guān)鍵是要保證合理的融資結(jié)構(gòu),維持適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平,既要充分利用負(fù)債資金獲取財務(wù)杠桿收益,同時還要注意防止過度舉債而引起的財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)杠桿“存在于”資產(chǎn)負(fù)債表的右邊。

  2.經(jīng)營杠桿。是指由于固定成本而造成的息稅前盈余變動率大于產(chǎn)銷量變動率。經(jīng)營杠桿擴(kuò)大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。在其他因素不變的情況下,固定成本越高,經(jīng)營杠桿系數(shù)越大,經(jīng)營風(fēng)險越大。顯然,固定成本的大小與固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例密切相關(guān)。經(jīng)營杠桿“存在于”資產(chǎn)負(fù)債表的左邊。

  3.集團(tuán)內(nèi)部“寶塔型”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一個擁有多級法人的集團(tuán)“金字塔”層層連鎖控股,使其可以依據(jù)一筆股權(quán)資本在集團(tuán)內(nèi)部以上下不同的法人身份數(shù)次取得外部融資,包括“少數(shù)股東權(quán)益”和負(fù)債(尤其是銀行貸款),從而對母公司控制的資產(chǎn)和收益發(fā)揮很大的杠桿作用。

  4.以金融創(chuàng)新為主旨、以衍生品為主體的杠桿創(chuàng)造性運(yùn)用。通過使用期權(quán)、期貨、CDO等衍生產(chǎn)品,將一系列不動產(chǎn)、債權(quán)等打包質(zhì)押對外發(fā)行流通性證券或債券,使不動產(chǎn)、實(shí)體資產(chǎn)、信用都“流動”起來,以此形成一筆可觀的資金來源。正是這些杠桿構(gòu)成了紛繁復(fù)雜的虛擬經(jīng)濟(jì)。

  5.表外杠桿。包括擔(dān)保和SPE(特殊目的會計主體)等。如美國安然公司就是利用最復(fù)雜的SPE金融工具進(jìn)行表外融資和粉飾報表的。

  二、在危機(jī)中提煉“杠桿化”生存法則

  杠桿化是把“雙刃劍”,當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)、金融市場持續(xù)飄紅、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好的情況下,企業(yè)內(nèi)在的各種杠桿會對企業(yè)的快速成長、放大資源配置能力、提升公司價值起到推波助瀾的作用;但一旦宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、金融市場走軟、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)期時,就極易引發(fā)銀行擠兌,重創(chuàng)資產(chǎn)的流動性,使衍生品遭到恐慌性拋售,導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)盈利出現(xiàn)巨幅波動,企業(yè)也因此而陷入危機(jī)。杠桿的雙刃劍效應(yīng)在此次金融危機(jī)中得到了淋漓盡致的顯現(xiàn)。因此,我們不能一味地呼吁徹底“去杠桿化”,杠桿特別是低風(fēng)險的、比較傳統(tǒng)的杠桿發(fā)揮過也必將繼續(xù)發(fā)揮巨大作用。理性的做法應(yīng)當(dāng)是降低“泛用”杠桿的程度,并在“雙刃劍”理念的指導(dǎo)下提升杠桿導(dǎo)入及使用技巧,有效提高杠桿使用水平。

  1.企業(yè)要“有序”使用各種杠桿。筆者認(rèn)為,按照企業(yè)的可控程度和信息不對稱的程度從易到難排序,分別是經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、集團(tuán)內(nèi)部權(quán)益融資和金融衍生品運(yùn)用,這同時也是企業(yè)各杠桿手段的使用順序。

  企業(yè)經(jīng)營杠桿的利用提高了盈虧平衡點(diǎn)水平,放大了經(jīng)營風(fēng)險,但同時又會提高經(jīng)營效率,提高產(chǎn)品經(jīng)營的獲利能力。經(jīng)營杠桿的使用與企業(yè)盈利模式密切相關(guān),如奉行“重資產(chǎn)戰(zhàn)略”就是對高經(jīng)營杠桿的追求,而“輕資產(chǎn)戰(zhàn)略”則是要著力降低固定成本和經(jīng)營杠桿。由于盈利模式完全受控于公司戰(zhàn)略,極具可控性,所以企業(yè)應(yīng)優(yōu)先考慮經(jīng)營杠桿。

  財務(wù)杠桿(即適度負(fù)債)是企業(yè)次優(yōu)考慮的杠桿手段。適度負(fù)債是企業(yè)財務(wù)運(yùn)作的必然,但絕大多數(shù)企業(yè)的“死因”都可歸結(jié)為過度利用財務(wù)杠桿:一是財務(wù)杠桿的目的多是“借新債還舊債”或“短貸長投”;二是貸款資金運(yùn)用效率低下,經(jīng)營盈利不夠支付負(fù)債利息。

  集團(tuán)通過層層連鎖控股結(jié)構(gòu)多次融資,在“少數(shù)股東權(quán)益”、子公司負(fù)債金字塔效應(yīng)及其集團(tuán)母子公司的相互擔(dān)保,都能為整個集團(tuán)“撬動”外部財務(wù)資源并直接提升“屬于母公司股東的凈利潤”。相比單一法律主體的杠桿風(fēng)險與負(fù)債融資,集團(tuán)上下風(fēng)險控制的難度系數(shù)更大,可控程度也更低。

  對企業(yè)來說,最復(fù)雜也最難控制的是金融衍生品的運(yùn)用。我國企業(yè)在金融衍生品交易中栽跟頭的案例已是屢見不鮮:企業(yè)正常的套期保值行為變成了以盈利為目的的投機(jī)行為;期貨買入量超過公司的實(shí)貨量;甚至簽訂對賭協(xié)議,等等。

  2.交互使用各種杠桿,平滑企業(yè)總風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)避免“扎堆”使用高風(fēng)險杠桿,應(yīng)關(guān)注多種杠桿的風(fēng)險差異性和互補(bǔ)性,通過交叉使用杠桿,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險高低互補(bǔ),以平滑企業(yè)總風(fēng)險。

 ?。?)經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的互補(bǔ)。財務(wù)原理上把經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的交叉使用稱為復(fù)合杠桿。企業(yè)的復(fù)合杠桿率(DCL)是經(jīng)營杠桿率(DOL)與財務(wù)杠桿率(DFL)的乘積。所以兩者的交叉使用會產(chǎn)生風(fēng)險的“乘數(shù)效應(yīng)”,故此財務(wù)理論上一直主張的“高經(jīng)營杠桿率與高財務(wù)杠桿率的搭配”無異于火上澆油。十多年前,亞洲“四小龍”中有不少企業(yè)因交叉使用高經(jīng)營杠桿率與高財務(wù)杠桿率(高負(fù)債并匹配“短貸長投”)而享譽(yù)全球,可在東南亞金融危機(jī)過后便銷聲匿跡了。前些年,在行業(yè)景氣周期下,我國各航空公司憑借高經(jīng)營杠桿和高財務(wù)杠桿的“雙高”也創(chuàng)造了驚人的高ROE,但當(dāng)景氣急轉(zhuǎn)直下、需求萎縮時,其雙高杠桿便開始反噬公司利潤,甚至將高負(fù)債率的航空公司逼到了破產(chǎn)的邊緣。因此,筆者認(rèn)為,企業(yè)的明智之舉在于:一是高經(jīng)營杠桿率應(yīng)與低財務(wù)杠桿率組配,即企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模固定資產(chǎn)投資時,應(yīng)偏重于采取股票方式籌集資金并視情況少量舉債;二是低經(jīng)營杠桿率應(yīng)與高財務(wù)杠桿率組配,即在企業(yè)固定資產(chǎn)投資較少,如“輕資產(chǎn)”經(jīng)營戰(zhàn)略下,可適當(dāng)增加負(fù)債籌資規(guī)模,推行高負(fù)債率財務(wù)戰(zhàn)略;三是應(yīng)盡可能規(guī)避“短貸長投”,因?yàn)檫@是一項(xiàng)高風(fēng)險的組配,即使在經(jīng)濟(jì)繁榮時也要特別謹(jǐn)慎。

  (2)財務(wù)杠桿和金融衍生品使用的互補(bǔ)。當(dāng)企業(yè)財務(wù)杠桿率較高時,對于金融衍生品的使用更需謹(jǐn)慎。以東航為例,2008年年報顯示其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)115.12%,已是資不抵債,流動資金非常匱乏。同時由于下半年油價的一路下跌,東航的航油套期保值合約所產(chǎn)生的公允價值變動損失到年底時已攀升至62億元,比上年增加了63.53億元。如此巨額的航油套保損失使其出現(xiàn)大幅經(jīng)營虧損,而自身的高負(fù)債率造成的財務(wù)困境又使其只能依賴政府注資,扭虧乏力。為此,筆者特別贊賞國資委今年3月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》,資產(chǎn)負(fù)債率高、經(jīng)營嚴(yán)重虧損、現(xiàn)金流緊張的企業(yè)的確不應(yīng)開展金融衍生業(yè)務(wù)。

 ?。?)低財務(wù)杠桿與高集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)杠桿的互補(bǔ)。如前所述,集團(tuán)合并報表中無論是“母公司股東權(quán)益”還是“少數(shù)股東權(quán)益”都可以直接降低集團(tuán)負(fù)債率,即都可以“撬動”更大的財務(wù)杠桿,不過由于“金字塔”效應(yīng),集團(tuán)必須以較低的財務(wù)杠桿來“平滑”集團(tuán)合并下的特有杠桿。

 ?。?)表內(nèi)杠桿與表外杠桿的互補(bǔ)。當(dāng)企業(yè)主要的表內(nèi)財務(wù)杠桿融資規(guī)模較大時,表外杠桿會“掩蓋”表內(nèi)杠桿的風(fēng)險。但這并不能“屏蔽”企業(yè)真實(shí)的風(fēng)險,尤其是財務(wù)風(fēng)險。因此企業(yè)的表內(nèi)融資與表外融資應(yīng)當(dāng)是高低互補(bǔ)。

  3.資產(chǎn)運(yùn)營速度可以“沖擊”杠桿使用程度。以上分析是基于企業(yè)經(jīng)營效率固定、資金周轉(zhuǎn)率不變的前提下的結(jié)論。如果考慮資產(chǎn)運(yùn)營速度的改善,以上的結(jié)論就明顯過于保守了。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率尤其是流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高,表明銷售能力越強(qiáng)、現(xiàn)金回款越快、資產(chǎn)管理和運(yùn)營效率越高,這不僅增強(qiáng)了企業(yè)的盈利能力,更是抵御風(fēng)險的靈丹妙藥。

  據(jù)中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會等共同主辦的《中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)研究》披露,2008年百強(qiáng)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為 65.15%.從已發(fā)布的房地產(chǎn)上市公司2008年年報來看,保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率為70.78%,首開股份的資產(chǎn)負(fù)債率為81.99%,富力地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率為139%,瑞銀證券則認(rèn)為截至2008年年底,綠城中國的凈負(fù)債比會高達(dá)149%.即便一向穩(wěn)健運(yùn)營的萬科公司的資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到67.44%,接近70%的警戒線水平。筆者對其存貨周轉(zhuǎn)率進(jìn)行了比較:房地產(chǎn)上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率平均在0.25左右,保力地產(chǎn)和金地集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.27 和0.24,招商地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.1,而萬科的存貨周轉(zhuǎn)率則達(dá)到0.33,遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平??梢?,快速銷售、快速周轉(zhuǎn)帶來的高運(yùn)營效率可有效抵御高負(fù)債風(fēng)險,這使得萬科在2009中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力中排名第一。

  4.高財務(wù)戰(zhàn)略儲備可以支撐較高的“杠桿化”生存。確保戰(zhàn)略儲備已成為每個國家直接實(shí)施宏觀調(diào)控、應(yīng)對不測、處理突發(fā)事件的基本手段和政策要求。無論杠桿化的前景多么美好,企業(yè)也一定要為風(fēng)險的不期而至做好準(zhǔn)備,保證充足的財務(wù)戰(zhàn)略儲備。作為企業(yè)的“財務(wù)戰(zhàn)略儲備”項(xiàng)目應(yīng)包括超過日常經(jīng)營需要的現(xiàn)金儲備、未動用的股權(quán)融資能力、多余且變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)和未啟用的銀行授信等。從經(jīng)營戰(zhàn)略分析,企業(yè)的所有杠桿都是激進(jìn)策略的表現(xiàn),財務(wù)戰(zhàn)略儲備正是激進(jìn)策略中必備的“剎車裝置”,這個裝置的“質(zhì)量”越高,企業(yè)杠桿化就可以越高。

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隨機(jī)讀管理故事:《叫醒你的是什么》
杰克是美國紐約一家公司的主管,由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響,杰克的薪水很低。杰克每天早晨6點(diǎn)多到公司,晚上8點(diǎn)多了還在公司加班,有時候甚至要忙到晚上10點(diǎn)多。
 工作的勞累不算什么,可是讓杰克難過的是自己對這份工作已經(jīng)沒有了信心,每天的工作僅僅是為了那微薄的薪水。
   終于有一天,杰克再也受不了這樣的生活了,他請了假,去一個風(fēng)景區(qū)散心。風(fēng)景區(qū)有一處是釣魚的地方,于是杰克買了魚竿坐了下來,開始釣魚。煩躁的杰克釣了足足一個多小時,可是沒有任何收獲。
    坐在杰克旁邊的一位老者,卻在一個小時的時間釣了很多魚。老者問杰克:“年輕人,在想什么呢,這么煩躁?”
杰克對老者說了自己工作上的不如意:工作很累,可是卻沒有任何成就感,而且薪水也低,更要命的是自己已經(jīng)厭倦了這份工作。
    老者默默地聽著,等杰克說完的時候,老者又問了一下杰克公司的情況,然后對杰克說道:“每天早晨叫醒你的是什么?”
杰克一下子愣住了,不明白老者是什么意思,杰克想了想說道:“每天回來都很晚了,一直到第二天早晨都很累,叫醒我的當(dāng)然是鬧鐘了。”
   老者搖了搖頭說道:“這就是為什么你會感到工作累而且沒有希望的原因,年輕人,你覺得每天叫醒你的應(yīng)該是什么呢?”杰克不明白什么意思,滿臉疑惑地看著老者。
   老者說道:“年輕人,每天早晨叫醒你的應(yīng)該是夢想,而不是鬧鐘。”
   杰克一下子愣住了,半天才明白過來,是啊,為什么自己會這么累,很重要的一個原因就是因?yàn)樽约阂恢痹跒槟切┪⒈〉男剿ぷ?,而不是在為夢想努力?/span>
 杰克想起了大學(xué)畢業(yè)的時候,自己曾經(jīng)立志要成為一個優(yōu)秀的銷售專家,可是現(xiàn)在卻在一個小公司里混日子……想到這里,杰克再也坐不住了,他馬上回去辭職,然后開始尋找適合自己的銷售工作。
     一個月后,杰克找到了一份銷售工作,雖然薪水比原來低很多,可是杰克卻干得很有興趣。1年后,杰克成為一家大公司的銷售主管;3年后,杰克成了著名的銷售專家。
  叫醒你的是什么?如果是鬧鐘,你僅僅是在為一份工作而工作,可是如果叫醒你的是夢想,那么你正在為夢想而努力。為工作而工作,你收獲的只是一份微薄的薪水,如果叫醒你的是夢想,那么最終你的夢想就會實(shí)現(xiàn)。
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