過去的 12 個月是我從事投資二十年來最難的，但以前好像也從來沒有容易過。
無論投資人還是創(chuàng)業(yè)者，現(xiàn)在都有點迷茫。
變化的世界格局、突飛猛進(jìn)的科技進(jìn)展、新一輪投資模式的換軌與迭代……一切都表明，要應(yīng)對變化頻出的復(fù)雜局面，僅僅憑借昨天的經(jīng)驗，看不穿當(dāng)下的迷霧、未來的方向。
如何更加靈活地思考問題，尋找創(chuàng)新路徑？
如何在不確定性中，重拾未來向好的信心？
沙丘邀請黃埔 11 期帶班導(dǎo)師、合力投資管理合伙人張敏導(dǎo)師，對話東方富海合伙人韓雪松導(dǎo)師、啟迪之星創(chuàng)投總經(jīng)理兼主管合伙人劉博老師，分享「2023 新思考：應(yīng)對復(fù)雜投資環(huán)境的策略」。
清科沙丘投研院編輯整理
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張敏：今天這個話題挺有意思，「應(yīng)對復(fù)雜投資環(huán)境的策略」。當(dāng)時沙丘和我討論的時候，我覺得這個話題非常及時。我們投資人應(yīng)該是最擅長處理各種復(fù)雜環(huán)境和變化環(huán)境的，今天在此討論：在當(dāng)前這樣的環(huán)境下，我們怎么能尋找更多的可能性，以及我們怎么來看待未來、堅信未來。首先請各位簡單介紹一下自己。
韓雪松：很榮幸跟大家交流。東方富海 2006 年成立，我主要關(guān)注新材料和新能源投資。
劉博：各位好，我們啟迪之星創(chuàng)投 1994 年起源于清華大學(xué)，成立于2014 年，專注于早期硬科技投資，已經(jīng)直投了300 家企業(yè)。
張敏：我也利用這個機會簡單介紹一下合力投資，我們是 2012 年成立的，主要關(guān)注天使階段，專注硬科技、Bio-Tech 和新能源。
大家在各自關(guān)注領(lǐng)域都是行業(yè)老兵，今年行業(yè)發(fā)生了什么樣的深刻變化，面臨什么樣的重大挑戰(zhàn)？
韓雪松：我們最近開會大家也問到這個問題。首先，上市都挺難的，這是對我們投資一個很大的挑戰(zhàn)，但是另外一扇門打開了，就是并購，我覺得未來并購的機會遠(yuǎn)大 IPO 機會，今天有很多產(chǎn)業(yè)背景的 LP 也特別有這種需求。
我覺得作為投資機構(gòu)，很重要的變化就是要放棄賺快錢的思想，在這兩三年要深耕、苦練內(nèi)功，把研究抓透。此外，我們認(rèn)為未來的一個機會就是北交所的退出機會，會持續(xù)關(guān)注后續(xù)的變化。
劉博：從宏觀來看，從資金端結(jié)構(gòu)就發(fā)生了變化，訴求從財務(wù)投資、看好中國市場、人口紅利，到對于中國整個產(chǎn)業(yè)的布局和人才工程師合力的釋放，我覺得整個資金端的訴求和資金端的來源在發(fā)生劇烈的變化。
在資產(chǎn)端，我們感到各行各業(yè)都在發(fā)生更新、迭代和變革，這些變化不局限在硬科技——大家現(xiàn)在都在聚焦硬科技，但硬科技其實只是一個種類，現(xiàn)在在宏觀環(huán)境的驅(qū)動下，風(fēng)口一波一波地來，但是實際上回歸理性之后，我覺得在各行各業(yè)還是存在著更新迭代的機會。我們也會關(guān)注存量市場通過技術(shù)升級出現(xiàn)的更新迭代的機會、新的技術(shù)所帶來的新增值市場、以及交叉融合產(chǎn)生的增量。
對于真正想創(chuàng)業(yè)的人來說，如果他在一個相對冷的環(huán)境中能選擇去創(chuàng)業(yè)，那么我相信他是看到了行業(yè)機會和產(chǎn)業(yè)價值，所以從這點上來講，我覺得環(huán)境比較冷的時候正是孕育機會的時候，所以我們在這兩年其實出手還比較頻繁，大量布局早期科技類的企業(yè)。出于我們的歷史和使命，我們會更關(guān)注如何把科技價值、社會價值、商業(yè)價值融合為一體，讓企業(yè)能夠從小到大成長起來。
從微觀來講，我覺得企業(yè)在不一定需要追求 IPO。我跟我們創(chuàng)業(yè)者也說，在高潮需要借勢，就是借資本、政府、產(chǎn)業(yè)、市場的勢；但是低谷的時候要守正，就是把握現(xiàn)金流、實現(xiàn)好真正的企業(yè)價值，做好開源節(jié)流，不斷構(gòu)筑企業(yè)壁壘，讓自己的價值最大化。
張敏：我也抽空來講幾句。早期比較難，在當(dāng)前的情況下，因為上市難了之后，那我們投早期來說，很多項目并購成為了一個最佳選擇。
在這個復(fù)雜的環(huán)境下，當(dāng)前的噪音越來越多。前不久朋友圈有一句刷屏的話「A 股市場能上什么我就投什么」，投資方向已經(jīng)變成這個樣子了。這兩年我也學(xué)會很多新鮮詞：大模型、AIGC，前不久的元宇宙、 Web 3.0 等等。
在這種環(huán)境下，各位基金合伙人怎么在噪音特別多的時候保持專注、做出自己的選擇？在不局限自己同時要堅持自己，這是一個非常有趣的平衡點。
韓雪松：現(xiàn)在總體來說，我覺得還是投資的好機會。當(dāng)然我們在國際上面臨一些暫時的困難，但是我覺得越是困難的時候，越會有很好的投資機會。從投資機構(gòu)的角度，這需要對產(chǎn)業(yè)有好的理解和認(rèn)知。
這幾年確實經(jīng)常被新詞晃花眼，但實際做投資需要冷靜下來。第一我覺得要聚焦自己比較熟悉的一個行業(yè)，東方富海從 2013 年就開始堅持專業(yè)化，每個投資人專注 1~2 個領(lǐng)域，別太多了，精力不夠用。
第二，想要避免噪音，不管是投早中后期哪個階段的投資人，還是要看這個企業(yè)的核心競爭力。不管是早期的還是后期的項目，都有技術(shù)門檻，大家在看到很漂亮的報表材料時還是要冷靜，關(guān)注項目的價值。
估值的問題也非常重要?，F(xiàn)在硬科技大部分與制造業(yè)相關(guān)，我們看到 A 股大部分制造業(yè)公司估值還是在 20~50 億之間，投資者一定要考察好企業(yè)的核心競爭力，考慮好估值，摸清楚企業(yè)的空間有多大、未來成長速度有多快、壁壘有多深。
劉博：我其實經(jīng)常會被問：「你們認(rèn)為風(fēng)口是什么？你們對現(xiàn)在最火的 XX 怎么看？」我們其實也在不斷思考風(fēng)口和行業(yè)的周期、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律。
這么多年來，風(fēng)口出現(xiàn)的時候，我覺得對早期投資來說并不是非常好的進(jìn)入時期。我們一直堅持的投資理念是科技創(chuàng)新，跟蹤著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的源頭去進(jìn)行投資，基本上都是第一輪第二輪投資，其實離 IPO 還非常遠(yuǎn)，所以基本上我們的基金是開發(fā)不了企業(yè)的全生命周期的。
在這個過程中呢，我覺得對噪音的判斷還非常重要。這一方面源于你對一個企業(yè)、一個創(chuàng)始人的成長規(guī)律的認(rèn)知，一方面源于你對行業(yè)的know-how，認(rèn)識到行業(yè)的初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期，穩(wěn)定期，每一個階段對企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上不同的溢價都是有遷移的：一個行業(yè)剛興起時，發(fā)現(xiàn)需求的人最先切入了早期企業(yè)，當(dāng)這個早期企業(yè)成熟了，其上游的技術(shù)就會不斷更新迭代，產(chǎn)業(yè)鏈里的細(xì)節(jié)環(huán)節(jié)也會逐漸補充。所以我們在企業(yè)發(fā)展過程中需要判斷，行業(yè)在什么階段，目前這個企業(yè)是不是在早期進(jìn)入的最好的時間點上。
第三點，就是剛才講到的時機和估值。大家都知道在過去三年的熱門行業(yè)，就是 2020年的芯片、2021 年的醫(yī)藥、2022 年的新能源，每一年其實都有風(fēng)口，但其實每一個風(fēng)口來臨年的投資成本是最高的，我們在風(fēng)口當(dāng)年看企業(yè)，即使早期企業(yè)也是要價在一個億以上，那這個時候就考驗?zāi)愕亩α恕?/p>
我們認(rèn)為「錯過 ≠ 可惜」，我們相信好企業(yè)會持續(xù)涌現(xiàn)，新的技術(shù)、創(chuàng)新人才每年也會持續(xù)涌現(xiàn)。我們就找最有創(chuàng)新能力的人、最有產(chǎn)業(yè)價值點的點和最合適的估值，以及最好的時機來切入，更重要的還是分析企業(yè)本身的內(nèi)生價值、產(chǎn)業(yè)的商業(yè)邏輯、市場的規(guī)模。
作為早期機構(gòu)，我們投的時候追求的目標(biāo)就不是千億萬億，只希望他這個企業(yè)能成為行業(yè)第一。這么多年來在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，每當(dāng)風(fēng)口來臨，其實我們已經(jīng)投入了很多在這個風(fēng)口里面第一的項目了。我覺得穿越噪聲，更需要的是我們這件事情的情懷，需要大量看項目的經(jīng)驗，不要害怕錯過，有自己的目標(biāo)。
張敏：確實，我在聽各位發(fā)言時，看到的本質(zhì)是一種堅定的信念，就是內(nèi)心深處是充滿一種樂觀的精神的。這幾個月我也出去跑了一圈，確實感覺過去這一兩年真的很難，可能是我從業(yè)以來最難的 12 個月。但是我也從業(yè)大概 20 年了，也沒覺得哪一次容易過，從沒見到募資時滿街都是錢的情況。我想這也是老生常談的「悲觀者永遠(yuǎn)是正確的，但是樂觀者才是真正最后的成功者」。
從這種信念，我想引出下面一個問題：大概率我們投一個項目熬到開花結(jié)果，都要等十年以上，我們以十年為期，請各位來說說對將來十年的戰(zhàn)略部署和發(fā)展方向，額外需要關(guān)注的什么問題和一些風(fēng)險。
韓雪松：我覺得我能給到 2~3 年投啥。三年以后投啥？我也不知道。
前兩三年新能源很熱，大賽道，一上市都是十億百億的，很多投資者嘗到紅利。但是這兩年鋰電池開始過剩了——所以一個行業(yè)發(fā)展到一定程度會過剩，會倒逼從業(yè)者不斷內(nèi)卷，降本增效。這是一個必然趨勢。
未來投什么？我們東方富海也在考慮這個問題。我們認(rèn)為未來 2~3 年，新能源賽道還有機會，光伏和鋰電池還有很大的增長，可能存在一些機會。此外，新能源汽車、半導(dǎo)體我們也會重點關(guān)注。此外也會關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的新機會。
我覺得做投資一定要保持樂觀，隨著社會發(fā)展、創(chuàng)業(yè)人才的涌現(xiàn)，投資機會也會增多。
劉博：非常認(rèn)同韓總最后這句話，其實人才和創(chuàng)新的機會一直都有。
這個問題我覺得可以從兩個層次去解答。環(huán)境在未來的十年怎么變化？
我們是堅定并且理性的樂觀主義者。過去十年硬科技投資還是比較冷的，能支持我們的 LP 還是相信科技、相信人才、相信中國未來的產(chǎn)業(yè)和市場的。但做早期投資光樂觀也不行，我們在這個過程中還非常理性。
未來十年，我們從底層邏輯來講比較關(guān)注兩個機會：
第一是持續(xù)關(guān)注中國 14 億人口帶來的市場紅利，隨著消費升級、需求升級，各個領(lǐng)域還是存在著巨大的存量市場、剛需市場，在技術(shù)迭代過程中帶來新的價值和機會。
第二是硬科技?，F(xiàn)在我們明顯看到政策、產(chǎn)業(yè)、市場等各方資源都在聚集，自主創(chuàng)新和人才也在不斷涌現(xiàn)。在不確定性中，每個行業(yè)的發(fā)展當(dāng)中不變的就是人才。所以我們始終會關(guān)注人才的源頭——高校。
從這個方向上來講，回歸硬科技，我們抓人，回歸市場，我們抓產(chǎn)業(yè)升級的機會。
我們現(xiàn)在已經(jīng)投了 300 多家企業(yè)、從底層覆蓋了 2 萬多家企業(yè)。那未來十年，我們也要配得上企業(yè)的發(fā)展節(jié)奏，增強賦能和陪伴的能力。
我們對未來非常樂觀，我每天面對的是全中國最優(yōu)秀的人才、最萌芽的種子，在這點上我們還是堅定的理性的樂觀主義者。
張敏：沒問題，只能看兩年，那我們就每兩年開一次會，再搞五次就可以看到十年了。
今天最后一個問題，也很有趣，有人說今年不管是創(chuàng)業(yè)者還是投資人都更加焦慮了，那么面對現(xiàn)在復(fù)雜的投資環(huán)境、創(chuàng)業(yè)環(huán)境，我們需要怎樣保持不斷學(xué)習(xí)的精神。
韓雪松：投資確實是要不斷的學(xué)習(xí)，因為在熟悉的領(lǐng)域，總?cè)菀资芟抻诩扔械恼J(rèn)知，看企業(yè)覺得沒什么創(chuàng)新，結(jié)果很快就沒投資標(biāo)的了，但最后風(fēng)口來了時候，很多上市公司你都沒有投到。
我們每個人都會遇到瓶頸，都會遇到產(chǎn)業(yè)超出自己認(rèn)知的情況，所以我覺得投資人需要跳出自己以前的認(rèn)知限制看未來，一定要保持敏感度。
劉博：我覺得做投資非常重要就是對行業(yè)的熱愛，驅(qū)動你不斷學(xué)習(xí)。此外就是要不斷加深自己的行業(yè)理解，如果你專注一個行業(yè)，看三年就能看懂了。
當(dāng)然這也和天賦有關(guān)系，有些人的專場是精專突破某一個方面，但投資是非常綜合的，要帶感、帶勁兒，有商業(yè) sense，你要知道每個環(huán)節(jié)上商業(yè)的本質(zhì)是什么。創(chuàng)新、技術(shù)怎么轉(zhuǎn)化？產(chǎn)品怎么賣？到擴張階段怎么重塑公司各個要素繼續(xù)發(fā)展？
企業(yè)在不同的階段，特征是非常不一樣的：早期基本上就是單點突破；快速成長期要構(gòu)筑壁壘、擴張市場，一競爭就容易跑偏了，所以最重要的是知道自己的方向，自己的壁壘，然后堅持做下去；到成長期，很多企業(yè)是管理出問題，那要怎么突破戰(zhàn)略思維的束縛，進(jìn)行再創(chuàng)新再重塑？這些是一個企業(yè)能夠穿越周期的戰(zhàn)略節(jié)奏的把握。
想要能持續(xù)創(chuàng)新，開放包容的思想、交叉融合的理念也非常重要。那這個可能讓我們自我提升，也能幫助企業(yè)更好的成長。
Q&A
有一個說法「模糊的正確勝過精確的錯誤」。在投資的實操中，怎么來理解這個概念？
劉博：早期投資其實我們能看的東西非常少，所以這個模糊的感覺就非常重要。
我覺得「模糊」是因為你不能找到定量的證據(jù)去證明，但實際上這個模糊也是有規(guī)律可循的。所謂模糊還是有「確定性」的。例如我們跟項目方接觸不僅問這個項目本身的問題，還會問很多旁敲側(cè)擊的問題、或者通過溝通細(xì)節(jié)去判斷創(chuàng)始人的性格、動機、能力，還有他的堅持、他的戰(zhàn)略思維。
韓雪松：投資是門藝術(shù)，沒有定式。雖然我們在描述每個項目一定會列出優(yōu)點缺點，但最終還是看運氣、博概率。
張敏：是的，我和 11 期同學(xué)的第一節(jié)課就說過「投資和人生一樣是個概率問題」。另外我覺得「模糊」也指直覺，投資人是有對創(chuàng)業(yè)者、對人性的直覺的。
