2023 年是充滿挑戰(zhàn)與機遇的一年。站在新舊交迭的拐點上，創(chuàng)投人應該為下一個超級周期做好哪些準備？
沙丘黃埔開學典禮上，英諾天使基金創(chuàng)始合伙人李竹導師，為同學們分享了對 2023 早期投資的思考，以及對未來投向的展望。他談到，當下采取防守型的策略并不等于躺平，「而是在充分研究整個市場之后有所作為」。
以下為李竹導師演講脫敏實錄，由清科沙丘投研院編輯整理：
現(xiàn)在大的環(huán)境比較冷，所以我今天講了穿越周期的策略和方向，也是我們自己在寒冬里面的一些思考，下面應該怎么做、怎么投出一些好的這些項目，能夠穿越這個寒冬。
PART 01 2023市場認知：只打信任的球
清科最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，去年投資市場整體出現(xiàn)了明顯的下滑，美元基金投資在去年下降了 70%，而今年繼續(xù)下降，與 2021 年相比降至個位數(shù)。
流動性變得寶貴，這不僅在一級市場，在二級市場也同樣明顯。美國的二級市場也在下滑，主要是 7 支領頭科技股的上漲對指數(shù)的影響超過了 50%，其實很多公司都是 down round（估值比前一輪已募到的估值還低）；香港也出現(xiàn)了這種流動性的兩極分化。這是普遍現(xiàn)象。
當前我們二級市場在大變局下的注冊制之下處于緊縮的階段，收緊IPO，減少上市數(shù)量，提高上市門檻。但我們看到其實這兩年 A 股IPO 在全球范圍來說，不管是數(shù)量還是融資金額仍然是排名第一的。此外，先進制造業(yè)的上市公司從 2020 年的大約 70% 上升到了今年的 82%，我們從中也能看到國家的指向。
注冊制帶來了我們投資邏輯的變化，帶來我們這些一級市場，尤其是早期投資邏輯的變化?？苿?chuàng)板要求公司盈利，且要解決行業(yè)關鍵技術問題。上市時間也有所延長，科創(chuàng)板需要350天，創(chuàng)業(yè)板需要 600天，北交所 250 天。北交所排名靠前的公司，流動性依然很好。北交所有可能將來會是中國的納斯達克。
另一個現(xiàn)象是流動性所帶來的上市公司漲幅減緩。過去，一家公司在上市時能夠取得很高的漲幅，如今很多公司都破發(fā)。第三個現(xiàn)象是，未來流動性將呈現(xiàn)兩極分化。剛才提到，美國和香港已經(jīng)出現(xiàn)了這種情況。
這種情況下，我們在一級市場的投資策略應該如何調整呢？我們必須在投資時考慮，如果一家公司能夠在上市時取得成功，那么它的市值必須在100億以上。
因此，我們來重新審視一下我們的判斷，未來并購和一級市場退出將成為主要方式，這已經(jīng)在美國市場得到了印證。美國作為一個成熟的市場，有90%的退出都是通過并購實現(xiàn)的。
那么中國市場是否具備這樣的條件呢？一級市場的資金總額達到了 14.4 萬億，目前科技類上市企業(yè)賬上的現(xiàn)金有 7.8 萬億?？梢钥闯觯衲?a href="http://www.hebeifangzhukou.com/caiwu/" target="_blank" class="keylink">財務投資人相對比較謹慎，不輕易出手，只在一些關鍵領域進行投資。但與此同時，CVC 仍然在按照原來的節(jié)奏進行投資，他們還在尋找能夠幫助公司市值上漲的創(chuàng)新、尋找強鏈補鏈的機會。
我們已經(jīng)看到一級市場和二級市場發(fā)生了根本性的變化，我們的投資邏輯也隨之改變：首先，我們需要提高投資標準。其次，我們的退出不一定非要通過上市，也可以從一級市場進行退出，這意味著比起投資數(shù)量，我們會更加注重投資的質量。
我們英諾正在按照這一邏輯進行投資，不斷提升標準。如果我們要將一家公司的股權賣給財務投資人或CVC，這家公司必須有卓越之處，足以打動這些機構投資人和CVC，他們才會接手。如果我們估計這家公司上市可能達到 120 億，我們可能會在 40 億時退出，留給后輪投資人賺錢空間。
投資邏輯發(fā)生了變化，退出邏輯也發(fā)生了變化?！父咝袛?，不怕錯過」其實是一種防守型的投資方法，巴菲特最喜歡的棒球手泰德·威廉斯說過一句話「高擊打率的秘訣是，不要每個球都打，而是只打那些處在『甜蜜區(qū)』的球?！?/span>
我們再看一下政府創(chuàng)新高地以及當前市場情況。
目前，國內已經(jīng)形成了四個創(chuàng)新高地。首先是北京，作為前沿科技最為發(fā)達的地方，這里擁有眾多的大院和大所，如清華、中科院、北大等，其他地方難以替代。例如，本次人工智能浪潮中，研究大模型需要大量資金，過去幾年智源研究院拿到了北京科委的資金支持；清華因為在 NLP 領域的長期積累，過去幾年中國在 AI 領域的論文、目前涌現(xiàn)出的創(chuàng)業(yè)公司都有清華學子的身影。前沿科技方面，我們與美國在同一世代的科技幾乎都產(chǎn)生在北京。
從市場的角度看，我們認為未來要真正進行投資，一定要投資在中國有優(yōu)勢的行業(yè)。長三角和珠三角是兩個創(chuàng)新高地，先進制造業(yè)的整個產(chǎn)業(yè)鏈在這里最為齊全。還有成都和重慶所構成的我國的戰(zhàn)略大后方，要打造現(xiàn)代制造業(yè)集群，成都如今是人口流入最多的城市之一，費用較低、中試平臺和大學多，非常適合作為研發(fā)中心。
關注人工智能不能只關注數(shù)字世界里的「軟創(chuàng)新」，也要軟硬結合、依托制造業(yè)。比如，特斯拉在做的人形機器人，其供應鏈和產(chǎn)業(yè)鏈中有很多是我們國內的公司參與，例如綠的諧波、三花智能等。因此，我們認為未來如果人形機器人真的能起來，這其中排名前三的公司至少有兩家將是中國公司，這就是機會。
另外我們看到，科技企業(yè)現(xiàn)在不能只看中國市場，我們仍然需要與國外進行合作，尋求價格更高、規(guī)模更大的市場。
例如，國內的新能源汽車公司為什么股價不漲呢？特斯拉市值已經(jīng)超過 6000 億美元，而國內的一些公司，股價不僅沒有漲，反而在緩慢下滑。這反映出大家對這些公司的底層價值是如何看待的。特斯拉的全自動駕駛系統(tǒng)問世后，馬斯克乘車在硅谷繞行一圈，效果非常好，股價就漲了。
為什么呢？因為不同于傳統(tǒng)汽車公司，科技公司是未來可以改變人們生活方式的公司，未來路上有無人駕駛汽車、家里有家政機器人、照護機器人……比亞迪是一家很好的公司，但在科技領域的探索方面還需要向特斯拉學習。
產(chǎn)業(yè)資本正在成為重要的力量。
一方面，我們投資的一些早期公司能否更快地成長，關鍵在于是否有一些大企業(yè)為其提供場景。因此，大手拉小手是我們目前重點推動的戰(zhàn)略，我們每個月都會進行一次對接會，與這些大公司、央企、國企以及上市企業(yè)進行對接。京能、陽光電源、比亞迪、卓勝微以及一些央企公司，都是我們的合作伙伴，都曾投資過我們投資的企業(yè)。
另一方面，產(chǎn)業(yè)資本為我們這些基金提供了源頭活水，他們成為我們 LP 為了尋找能夠強鏈補鏈的創(chuàng)新，例如京東方、北方華創(chuàng)、電子城集團、海康威視等都是英諾的 LP。
盡管當前的環(huán)境不太好，但我們仍然能夠找到一些熱點、亮點，找出一條穿越周期的道路。2019 年，我們與王興一起去了新疆，聊到英諾投資了美團真是運氣非常好。我們做了一次投資回顧，發(fā)現(xiàn)我們在 1999 年和 2009年金融危機時期投資的公司，上市速度都是最快的，包括美團、游族、德生科技等公司。
因此，我們決定只投資早期科技公司，繼續(xù)加大投資力度。2019 年，我們投資了天兵科技，它現(xiàn)在已經(jīng)后發(fā)先至，超過了很多火箭公司，估值達到 150 多億；蘇州科瑪 1 月已經(jīng)過會，準備在創(chuàng)業(yè)板上市；還有英視睿達、青禾晶元這樣已經(jīng)幾十億估值的公司。
我們認為早期投資就是逆周期的，當前資本是最高效的：創(chuàng)業(yè)者獲得資金后也更容易找到人才，競爭不那么激烈，成功的機會更大。
在當前的環(huán)境下，我們需要保持樂觀的態(tài)度，同時尋找穿越周期的行業(yè)，增加一級市場配置非常重要。一般來說，一級市場的配置應占到總資產(chǎn)的 25% 左右。我們已經(jīng)從追求容易賺錢的時代轉向相信專業(yè)能力的時代。大多數(shù)企業(yè)家都很自信，認為他們在過去帶領企業(yè)取得成功的經(jīng)驗可以幫助他做投資也能慧眼識珠。但是科技投資現(xiàn)在需要具備深度的行業(yè)研究、政策解讀以及對整體經(jīng)濟環(huán)境的前瞻判斷能力；還需要把握好地方產(chǎn)業(yè)集群的特點，了解哪個地方需要發(fā)展什么樣的產(chǎn)業(yè)、并確保這些產(chǎn)業(yè)是你有能力支持和參與的。
對于我們來說，我們的策略是只投產(chǎn)業(yè)鏈上的關鍵創(chuàng)新，雖然我們是做早期投資，但我們現(xiàn)在采用 VC 的方法來投，這成為我們的一個重要特點。在選擇投資項目時，我們需要進行整個產(chǎn)業(yè)鏈的完整分析，找到產(chǎn)業(yè)鏈上溢價能力最強、毛利率最高的創(chuàng)新點，投資賦能這一節(jié)點上最好的團隊。
與過去撒芝麻鹽一樣的方式不同，現(xiàn)在我們更傾向于集中投資，專注于我們相信的領域，投資關鍵創(chuàng)新。這些關鍵創(chuàng)新通常位于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，如新材料；或最前沿的科技，如人工智能、生物基材料。因此我們的投資策略可以概括為八個字：往上游走，往前沿走。
通過這種方式，我們的早期投資成功率與過去不同。通常做早期投資，特別是 A 輪之前，風險較高，成功的案例相對較少。然而我們現(xiàn)在的投資中，70% 的項目是盈利的，這與 VC 的成功率相當，但由于我們投資更早，收益倍數(shù)更高，因此我們可以通過一級市場退出。
PART 02 抓住超級周期：尋找同頻大勢的非共識
關鍵創(chuàng)新與大環(huán)境和趨勢密切相關。目前，人工智能和新能源新材料是兩個超級周期的代表，一個軟一個硬。中國已經(jīng)經(jīng)歷了兩個超級周期，一個是房地產(chǎn)，一個是移動互聯(lián)網(wǎng)。對于新能源、新材料和人工智能來說，這兩個行業(yè)都有望產(chǎn)生一大批千億市值的公司。
在超級周期中，我們要尋找什么企業(yè)？
首先是和大趨勢同頻共振、符合超級周期的企業(yè)，這是最容易成功的。其次就是要敢于相信非共識的觀點。非共識的企業(yè)在早期往往面臨不同意見，大多數(shù)機構認為創(chuàng)新價值有限，只有少數(shù)機構相信并投資，這就是非共識。
從歷史上看，非共識的企業(yè)成功后往往成為超級獨角獸，估值達到50億美元（300 億人民幣）以上?，F(xiàn)在的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，100 億以上的公司只有 20%，300 億以上公司只有 4.45%。在一級市場上投資，特別是在最早期，投資一家未來上市估值能夠達到 100 億以上的公司也是相當不容易的。
當投資人的非共識與創(chuàng)始人的前瞻性相結合時，才可能產(chǎn)生顛覆性的創(chuàng)新。以我們 2019 年投資的「天兵科技」為例。當時我們看了好有幾家估值幾十億人民幣的火箭公司了，但都沒出手，直到看到天兵科技我們感到眼前一亮，他們是第一個使用液體燃料的運載火箭，液體燃料可以實現(xiàn)火箭回收，從而降低成本?，F(xiàn)在這家公司后發(fā)先至，已成為估值最高的火箭公司之一。
去年我們投資的大模型公司「深言科技」，當時我們找了一些其他機構合作，但是最終只有我們投資了。一年時間估值已經(jīng)增長了十倍以上。
我們看重的是，這個團隊來自清華計算機系，而這些博士畢業(yè)的同學通常擁有百萬年薪的工作機會。他們選擇離開這樣的優(yōu)越工作機會去創(chuàng)業(yè)，付出的機會成本這么高，那我們肯定選擇相信他們。我們在清華計算機系設立了一個獎學金，每年評獎都會去拜訪老師、了解學生的研究情況。深言科技的創(chuàng)始人就是 2020 年的獎學金獲得者，所以他要出來創(chuàng)業(yè)時我們立刻就投資了。
其實大模型我們已經(jīng)研究了兩年，雖然盈利模式尚不明確，但我們相信大模型對自然語言理解帶來了革命性的創(chuàng)新，比原來的 NLP 自然語言理解的其他算法效果都更好。
英諾投資的「青禾晶元」是一家專注于半導體異質集成技術的公司。在中國，碳化硅襯底 80% 的市場份額由美國的科銳 Wolfspeed 占據(jù)?？其J的碳化硅襯底的良率 70%~80%，國內幾家公司學習科銳，其良率大概在 60%~70% 。但這樣的良率是無法保證公司盈利的，所以我們一直在尋找新技術。
青禾晶元公司的創(chuàng)始人是清華大學碩士、日本東京大學博士，畢業(yè)回到中科院工作。盡管他想創(chuàng)業(yè)，但沒有得到投資人的支持。英諾有一位合伙人正好在半導體領域有十多年的經(jīng)驗。我們認為，青禾晶元采用室溫鍵合技術，與傳統(tǒng)的碳化硅襯底生產(chǎn)方式不同，將來可能會成為主流。我們在 2020 年投資了他，現(xiàn)在公司估值已經(jīng)幾十億了。
如果說英諾做對了什么，就是在于我們與大趨勢的契合。核心在于我們選擇投資的公司，實際上是中國的鏈主企業(yè)。中國相對美國，缺乏在產(chǎn)業(yè)鏈中起主導作用、對整個產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生巨大影響的公司。我們采取了分析整個產(chǎn)業(yè)鏈、選取最關鍵創(chuàng)新點進行投資的策略，而這些公司通常就是鏈主企業(yè)。300 億以上市值的公司，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板加起來才幾十家，而且平均市值和美股企業(yè)的差距很大。所以這就是早期投資的機會。
做早期投資，既要懂一級市場、也要懂二級市場，這樣你才能發(fā)現(xiàn)偉大的公司，看到整個行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，明白哪些是成熟的、不需要投資的，以及哪些是行業(yè)迫切需要的。這正是早期投資的難點所在。
我們的認知和小結：
第一，投資和退出的策略需要不斷升級，與大環(huán)境同頻共振才能取得好的業(yè)績；
第二，根據(jù)當前創(chuàng)業(yè)高地的特點，為企業(yè)定位，使其在政府支持的地方和行業(yè)中找到立足之地；
第三，必須與產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)資本緊密合作，賦能小企業(yè)；
第四，科技企業(yè)出海，大有作為；
第五，我們投資的機會在于鏈主企業(yè)，即使無法成為鏈主企業(yè)，也有被并購的機會，因為它們可以為大公司強鏈補鏈；
第六，也是最重要的，現(xiàn)在需要確定的是，采用防守的策略還是進攻的策略？
改革開放時期，進攻被認為是最好的防守。當時大家都在爭相搶奪項目，房地產(chǎn)行業(yè)加大杠桿，企業(yè)和基金都在努力擴大規(guī)?！欢?，在當前中美脫鉤的時代，防守是最好的進攻。
不要不惜一切將基金做大，而是要做專，只做能力范圍內的事情，穩(wěn)健前進、適時退出，規(guī)避整個行業(yè)波動的風險。只做自己能力范圍內的事情，你會變得更加從容，有更多時間來深思熟慮、增加合作伙伴——防守不是躺平，而是在充分研究整個市場之后有所作為。
PART 03 越周期的新投向
新材料
通過今年上半年重點行業(yè)融資情況可以看出，新材料的漲幅是最大的，融資金額同比上漲了 267%，雖然總額不大，但漲幅最高。我們在新材料領域投資的企業(yè)今年都融資順利，甚至搶著投還投不進去。
為什么呢？因為過去新材料這個行業(yè)是風險投資不看好的。新材料的發(fā)展普遍需要 20 年的時間，前 10 年用于材料發(fā)現(xiàn)，后 10 年用于產(chǎn)業(yè)化。但是現(xiàn)在，由于人工智能和新技術的推動，可以將前 10 年縮短為 1 年，很多實驗完全可以通過計算來模擬。這是產(chǎn)業(yè)規(guī)律的一個重要變化。
新材料過去是中國與歐美差距最大的行業(yè)，我們落后 15~20年。但是現(xiàn)在情況有所改變。現(xiàn)比如剛才提到的青禾晶元，通過前沿科技另辟蹊徑，實現(xiàn)了彎道超車。我預測中國的新材料行業(yè)一定不會依賴跟進歐美的技術取得成功，而是會依托當前最新的科技能力，找到新的道路。
我們還投資了一家專注于大模型的新材料公司 Green Dynamics，這家公司位于澳大利亞，由華人留學生與他的導師共同創(chuàng)辦。他們使用大模型閱讀了歷史上所有新材料的論文，從中發(fā)現(xiàn)了一些跨行業(yè)創(chuàng)新的機會。因為每個行業(yè)的專家通常只了解自己的領域，實際上有的行業(yè)中的材料能滿足另一個行業(yè)的需求，他們發(fā)現(xiàn)了很多這樣的創(chuàng)新的機會。還有像屹艮這樣的公司，也是利用人工智能進行新材料研發(fā)，取得了非常不錯的發(fā)展。
半導體也是新材料領域的一個重要行業(yè)。我們投資了做第四代半導體氧化鎵的銘鎵，還有即將上市的蘇州珂瑪，以及其上游半導體材料公司鉅瓷。半導體材料上是卡脖子最厲害的，但是我們在逐漸完成進口替代。
此外還包括新能源、生物基材料因為符合碳中和的要求，都是未來非常重要的方向。此外制冷領域對記憶合金的需求、數(shù)據(jù)中心的算力提升帶來的散熱需求、汽車輕量化提出的材料替代需求等等。
我們可以看到，新材料是戰(zhàn)略性行業(yè)，是所有行業(yè)的基礎。中國要建立自己完整的供應鏈，首先要解決新材料的問題。這是我們和國外差距最大的行業(yè)，但也是現(xiàn)在被最新科技改變了發(fā)展規(guī)律的行業(yè)，所以涌現(xiàn)了很多新的投資機會。
這些公司要怎么做到百億以上？
我們看到很多新材料的上市公司只有幾十億估值，原因之一是做的材料相對單一，原因之二是生產(chǎn)設備都是買來的，因而毛利率會受到競爭擠壓。因此我們反過來制定了新的投資策略，我們要投這些材料公司必須能夠自己做設備，這不僅保證了材料制作的工藝、產(chǎn)品的多樣化，也是企業(yè)的競爭門檻?，F(xiàn)在的上市公司達到百億以上的大部分是這樣的公司，毛利都非常高，這樣的公司才是好公司。
人工智能
當今這一波人工智能的浪潮和傳統(tǒng)人工智能不同，大模型需要的資金量非常大，全球大概只有中國和美國會做。新一代人工智能對我們生活的改變已經(jīng)滲透到方方面面。過去的人工智能只能做感知，但新一代人工智能可以幫你做決策、做執(zhí)行。
人工智能領域我們看這 3 個方向：底層基礎架構，多模態(tài)的大模型，具身智能。至于由 A I創(chuàng)造的新場景，我們只能邊走邊看。
在人工智能相關的基礎設施方面，無損網(wǎng)絡、算力、數(shù)據(jù)可以布局，我們投資了高端交換芯片「篆芯」，是國內唯一一個能夠做到 400G 高端交換的團隊；還有「原粒半導體」，能解決邊緣端運行大模型算力不足的問題。軟件和生態(tài)投資機會不大。
第二個方向是大模型。語言大模型已經(jīng)錯過了早期投資的機會，因為現(xiàn)在市場上已經(jīng)涌現(xiàn)出了一批估值很高的大模型創(chuàng)業(yè)公司。因此，我們現(xiàn)在更關注多模態(tài)的大模型，例如與游戲相關的公司和用于材料計算的 AI for Science。在這個方向上，我們仍然有投資的機會。
我們并不是去投應用。我們認為很多舊有的場景和機會已經(jīng)被行業(yè)內的大公司所占據(jù)，它們在數(shù)據(jù)方面有自己的優(yōu)勢。只有在一些真正新的場景中，才是創(chuàng)業(yè)公司的機會。因此，我們一方面推動我們投過的 AI 公司用自己的數(shù)據(jù)去加入大模型的趨勢，另一方面我們也關注一些新的場景，比如 AI agent 和 AI安全，這些過去很難實現(xiàn)的領域，現(xiàn)在由于新一代的 AI 技術的發(fā)展，變得更有可能實現(xiàn)，也是 AI 的新場景。 在 AI 領域，具身智能是一個重要方向，人形機器人是其中的一種表現(xiàn)形式。埃隆·馬斯克預測，未來人形機器人的數(shù)量將超過人類的數(shù)量。
目前來看，投資新一代人工智能，即智能加本體，可能是更為優(yōu)越的選擇。具身智能領域的技術進步非常迅速，主要核心聚焦在大腦、小腦。大腦要用到大模型、用到算力，小腦需要指揮全身運動的，就需要強化學習，這也可以通過大模型實現(xiàn)。我們已經(jīng)投資了一些公司，包括四足機器人、人形機器人，以及機械臂等。
判斷新舊機器人的重點是，看這些機器人是否具有泛化能力，也就是它在設定場景下學習了一些任務后，是否能夠在新的場景下適應環(huán)境、處理任務，而不是需要你針對每個任務都對它進行詳細訓練。在這個方向上，我們傾向于投資那些產(chǎn)品具備泛化能力的公司。
我們對未來充滿信心，堅持做多中國，堅守早期，專注科技。我們的工作文化是好奇、善良、簡單、快樂。未來的十年、二十年，我們就專注做好一件事：做好防守、找到穿越周期的資產(chǎn)，找到一條我們可行的創(chuàng)新之路。這是國家需要我們做的事情，也是我們能力圈范圍內的事情，我們自己能做好的事情。
